证券时报多媒体数字报

  特别声明与提示：本市场绩效报告只是对深交所2013年度的市场流动性、波动性、运行稳定性和订单执行效率等进行统计分析和总结归纳，并未对今后市场和个股走势进行预测和研判，也不构成投资建议。投资者据此操作，风险自担。

  深圳证券交易所定期发布市场绩效报告，主要目的是为监管机构的制度建设和投资者的投资活动提供持续的量化参考。

  ２０１３年深圳股票市场的市场绩效总体保持较高水平：第一，流动性水平继续提高，较２０１２年有所上升。冲击成本为１７．７个基点，优于２０１２年水平（１９．５个基点）；流动性指数为２２９万元，也优于２０１２年水平（１７７万元）；其中中小板（冲击成本１７．２个基点、流动性指数１９９万元）和创业板（冲击成本１９．３个基点、流动性指数１７７万元）的整体流动性均比２０１２年有所改善；相对买卖价差和相对有效价差分别为１８个基点和３４个基点，优于２０１２年水平（２１个和３９个基点）。第二，市场运行稳定性较强，收益波动率和分时波动率均为４５个基点，略高于２０１２年水平（４３个和４０个基点），但整体未超出合理水平。波动性上升主要原因在于创业板波动性有所增加，收益波动率从２０１２年的４６个基点升至５０个基点，而主板和中小板波动性保持稳定。第三，有效性进一步提高。市场效率系数为０．９３，优于２０１２年水平（０．９０），接近随机游走。第四，订单质量和执行效率保持较高水平，与前三年水平接近。６０％的订单被成交，其中３５％的成交订单在提交后１０秒内被成交；２９％的订单被撤单，限价订单的平均执行时间为３１９秒（订单从到达至成交完成的时间间隔），其中非市价化限价订单和市价化限价订单的平均执行时间分别为７７４秒和３６秒。

  ２０１３年度深市流动性较好，中小板、创业板市场交易非常活跃，其流动性提升带动了市场整体的流动性提升，但也存在着一些值得关注的问题：一是深市股票流动性的结构性差异进一步凸显，部分股票存在流动性过低的隐忧；二是向上和向下的流动性风险不对称。价格小幅上涨的流动性风险高于小幅下跌的流动性风险，价格大幅下跌的流动性风险高于大幅上涨的流动性风险。

  一、深市Ａ股流动性水平继续提高，结构化差异增大

  （一）总体流动性优于2012年水平

  市场流动性是度量市场绩效的主要指标，一般是指市场完成交易且不造成大幅价格变化的能力，可以通过冲击成本、流动性指数、宽度和深度等指标衡量。冲击成本衡量一定金额的交易（以１０万元计）对市场价格造成的冲击程度，可以直观地体现市场的流动性状况，市场流动性越高，冲击成本越低。流动性指数与冲击成本相对应，衡量价格发生一定程度变化（以１％计）所需要的交易金额，流动性越高，流动性指数越高。市场宽度表现的是买卖报价之间的差距，流动性越高，宽度值越小。市场深度表现的是市场对买卖订单的即时吸收能力，以即时最优五档披露报价上订单累计金额衡量，流动性越高，市场深度值越大。

  １．冲击成本指数和流动性指数

  深市Ａ股１０万元冲击成本为１７．７个基点，１％的流动性指数为２２９万元（图１和图２），而２０１２年相应的指标分别为１９．５个基点和１７７万元。

  深成指成分股的流动性最好，其冲击成本仅为８．４个基点，流动性指数高达１１７２万元，均优于深市平均水平。机构（基金、社保、券商自营、ＱＦＩＩ、保险、一般机构，下同）重仓股次之，冲击成本为１６．６个基点，流动性指数达２５５．２万元。

  中小板的流动性（冲击成本１７．２个基点；流动性指数１９９万元）比２０１２年（１９．１个基点；１４５万元）有所上升，主要是２０１３年中小板行情向好，交投活跃，中小板综指在２０１３年上涨了２６．３％。

  创业板在２０１３年经历了火爆的上涨行情，创业板综指全年上涨７４．７％，交易活跃度的大幅增加改善了板块的流动性，其冲击成本从２０１２年的２２．２个基点上升到１９．３个基点，流动性指数为１７６．７万元，比２０１２年１１４万元大幅上升。但由于创业板仍然以小规模公司为主，流动性表现仍略低于主板和中小板，尚有进一步提升的空间。

  个股流动性呈现显著的规模特征：大规模公司股票的冲击成本仅是小规模公司的６１％左右，而流动性指数是小规模公司股票的３倍以上。冲击成本和流动性指数与机构持股比例正相关，机构持股比例越高，股票的流动性也越高，机构持股比例高股票的冲击成本仅是机构持股比例低股票的８８％左右。冲击成本和股价高低有关，股票价格越低，其冲击成本越高（流动性越低），股价高股票的冲击成本仅是股价低股票的７６％左右。

  图1 深市股票的冲击成本（单位：基点）

  图2 深市股票的流动性指数（单位：万元）

  ２．流动性的变化状况

  过去七年（２００７年至２０１３年）市场流动性水平有所波动，市场运行格局对市场流动性有直接的影响。其中深市Ａ股冲击成本总体随行情有所波动，深市Ａ股冲击成本７年分别为１６、３４、１４、１２、１６、１９．５和１７．７个基点，流动性指数７年分别为２９３、１３６、３００、４４７、２１９、１７７和２２９万元（图３）。２０１３年流动性比２０１２年有所提高。

  图3 深市Ａ股各年度冲击成本（基点）和流动性指数（万元）

  买卖价差是指最优卖价和最优买价之间的距离。有效价差是指订单实际成交的平均价格和订单达到时最优报价中点之间的差额。买卖价差和有效价差越小，表示宽度维度的流动性越好。相对买卖价差和相对有效价差是消除绝对价格影响的相对值，可以更加客观衡量流动性的宽度维度。

  深市Ａ股相对买卖价差和相对有效价差分别为１８个基点和３４个基点（图４）均优于２０１２年的水平（相对买卖价差２１个基点，相对有效价差３９个基点），表明从宽度维度而言，２０１３年深市Ａ股流动性也有所上升。

  过去七年（２００７年至２０１３年）流动性的宽度指标总体随市场行情变化有所变化（相对价差７年分别为１８、２９、１６、１４、１８、２１和１８个基点），行情清淡的年份宽度指标较高，例如２００８年与２０１２年。

  从板块来看，２０１３年中小板以及创业板的流动性宽度指标有了较大的提升。２０１３年中小板的相对买卖价差和相对有效价差较２０１２年分别降低了１０．５％和１３．５％，而２０１３年创业板的相对买卖价差和相对有效价差较２０１２年分别降低了２１．７％和２０．９％。

  图4 深市股票的相对价差（单位：基点）

  图5 2003年至2013年深市股票的相对价差（单位：基点）

  ３．深度

  深度是指行情披露的五个买卖报价上累计订单金额总计，该指标越大，表示深度维度上的流动性越好。

  深市Ａ股的深度为１０６万元（图６），略高于２０１２年的９１万元。过去七年（２００７年至２０１３年）流动性的深度指标总体稳定（７年分别为１３５、９５、１４４、１１７、９７、９１和１０６万元）。市场行情较弱的年份，深度指标较低，比如２００８年和２０１２年（分别为９５和９１万元）。

  深圳成分指数股、深市主板和ＳＴ股的深度分别为６２７万元、１８５万元和１４３万元，优于深市Ａ股平均水平（１０６万元），而且高于２０１２年相应水平（３２３万元和１６５万元）。从板块来看，主板（１８５万元）优于中小板（７９万元）和创业板（５５万元）。此外，市场深度呈现规模特征和股票价格特征，规模大和股价低的股票深度优于规模小和股价高的股票。

  图6 深市股票的累计披露报价深度（单位：万元）

  图7 2003年至2013年深市Ａ股的累计披露报价深度（单位：万元）

  ４．大额交易冲击成本

  大额冲击成本是指完成３００万元的交易对市场价格造成的冲击程度，该指标越大，表明大额交易的成本越高、流动性越差。

  深市Ａ股股票的大额交易（３００万元）冲击成本为１７９个基点，明显低于２０１２年的２６２基点，但仍高于近几年的最低水平（２０１０年的１５０个基点）（图８）。

  深成指成分股的大额交易冲击成本最低（４２个基点），主板股票的大额交易冲击成本次之（１５２个基点），机构重仓股的大额交易冲击成本为１６１个基点。中小板（１８３个基点）、创业板（２０８个基点）与ＳＴ股票（１８４个基点）的大额交易冲击成本高于深市Ａ股平均水平。

  与往年一致，大额交易冲击成本仍呈现显著的规模特征和机构持股比例特征：规模越大、机构持股比例越高，大额交易冲击成本越低。但是股价特征变得不再明显，以前是股票价格越高，大额交易冲击成本越低，现在中价股的大额交易冲击成本超过了高价股。

  图8 深市股票的大额交易冲击成本（单位：基点）

  图9 2003年至2013年深市A股大额交易冲击成本（单位：基点）

  （二）流动性的结构性差异进一步凸现

  深市整体流动性在２０１３年得到改善，但同时深市股票流动性的结构性差异进一步凸显，尤其是随着大量企业的上市，少数股票存在流动性过低的隐忧。应当关注和量化度量中国股市的流动性风险状况，减低其对市场和投资者的影响。

  第一，从流动性分布来看，深市Ａ股流动性最好的２５％股票冲击成本小于１０．６个基点，流动性最差的２５％股票冲击成本大于２５．５个基点，２０１２年相应的指标为１４．２个和２３．６个基点，这表明２０１３年个股流动性的比２０１２年更加分化，原本流动性较好的股票流动性更加良好，而原本流动性较差的股票则出现一定程度恶化。

  第二，交易活跃、换手率高的股票流动性较好。将深市全部股票按照换手率分为低中高三组，三组股票的冲击成本（１０万元）为２２、１８、１７个基点，流动性指数（１％）分别为２３５、２３４、３０２万元，换手率最高组的冲击成本和流动性指数均优于低换手率组。同时，２０１３年换手率最高的２０只股票（平均年换手率１２１９％）的平均冲击成本（１５个基点）低于深市Ａ股２个基点，流动性指数（３８０万元）高于深市Ａ股１５１万元。

  第三，深市流动性风险存在不对称性，小幅变动的流动性风险上涨方向高于下跌方向，大幅变动的流动性风险下跌方向高于上涨方向。以流动性风险值指标1（度量流动性风险水平，表示全年该股票有１％的概率（合计约８至１２个小时）流动性指数值低于该风险值。流动性风险值越低，表示流动性风险越高）衡量，深市平均上涨１％和１０％的流动性风险值分别为１５．８万元和１９９．４万元，下跌１％和１０％的流动性风险值分别为２２．５万元和１４４．５万元。各板块均存在类似情况，其原因可能在于深市的订单结构特征。小幅度地向上拉升股价比向下压低股价更容易，但大幅打压至跌停需要的资金少于大幅拉升至涨停所需的资金。

  1流动性风险是指由于市场缺乏流动性或流动性不足，面临市场冲击时股价或股指大幅变动的风险。本报告以流动性风险值作为衡量流动性风险的指标，其设计参考了在险价值（VaR）的概念，以一分钟为一个切面，计算目标证券的流动性指数，并对其全年的流动性指数计算分布，取最左侧1%的分位数（也就是流动性指数值最低的1%部分）作为流动性风险值指标。该指标能够较好地反映市场流动性的脆弱程度：上涨1%（10%）流动性风险值代表在全年交易期间，存在1%的可能（合计约8至12个小时）将股价拉升1%（10%）所需的最低数额资金，指标越小，说明流动性风险越大。

  图10 各分组股票上涨（下跌）1％流动性风险值（单位：万元）

  二、主板和中小板波动性保持稳定，创业板波动性有所提高

  波动性衡量了股票价格变化率短期波动程度及市场调节失衡的能力，通常被定义为价格变化的频率和幅度，波动性越低，市场越稳定。本报告用收益波动率和分时波动率来衡量波动性。收益波动率是以收益率标准差度量的波动程度，分时波动率是以一个较短交易区间内的价格波动来度量。

  深市Ａ股运行波动性略高于２０１２年水平，但整体未超出合理水平。波动性上升主要原因是在于创业板股票波动性增加，而主板和中小板与２０１２年水平接近。其中收益波动率为４５个基点（图１１），高于２０１２年（４３个基点），分时波动率为４５个基点，也高于２０１２年（４０个基点）。

  从板块表现来看，波动性最大的是创业板，其收益波动率为５１个基点，分时波动率为５０个基点，而２０１２年的数据分别为４６个和４０个基点，分别较２０１２年上涨１０．９％和２５％。深市主板（收益波动率４３个基点，分时波动率４３个基点），中小板（收益波动率４３个基点，分时波动率４３个基点），深成指成分股（收益波动率３６个基点，分时波动率４４个基点）均低于深市Ａ股平均水平。深市主板（收益波动率４３个基点）、中小板（收益波动率４３个基点，分时波动率４３个基点）波动率与２０１２年接近（主板收益波动率４２个基点，中小板４３个基点）。

  过去数年中，深市Ａ股波动性总体处于下降通道，收益波动率自２００７年至２０１２年一直不断降低，市场运行稳定性逐步增强，收益波动率分别为８８、７５、６７、５６、４５、４３个基点。但２０１３年市场行情动荡，波动性略有上升，收益波动率达到４５个基点（图１２）。

  收益波动率呈现规模特征、股价特征和机构持股比例特征，即规模越大、股价越低、机构持股比例越高，收益波动率越低。

  图11 2013年深市股票的波动性指标（单位：基点）

  图12 2003年至2013年深市股票的收益波动率（单位：基点）

  三、深市Ａ股市场有效性进一步提高

  市场效率系数是指股票长期收益率方差与短期收益率方差之比（经时间长度调整）。该系数等于１时，价格运动是随机游走，市场有效；偏离１越远，市场效率越低。２０１３年深市Ａ股的市场效率系数为０．９３（图１３），接近随机游走（理论系数为１），略高于２０１２年水平（０．９０）。从各板块来看，深市Ｂ股的市场效率系数（０．８７９）偏离随机游走较远。其他三个板块的市场效率系数分别为主板０．９４７、中小板０．９１８和创业板０．９２８，价格有效性均处于较高水平。

  图13 2013年深市股票的市场效率系数

  图14 2003年至2013年深市A股的市场效率系数

  四、订单质量和执行效率保持较高水平

  深市订单执行质量处于稳定水平，与前三年水平接近（图１５、表１）：以股数计量，６０％的订单被成交，３５％的成交订单在提交后１０秒内被成交；２９％的订单被撤单。市价委托使用比例（占比为０．３３％）略有上升（２０１２年为０．３％），机构投资者提交订单比例约占８．７４％。

  深市订单执行效率处于较高水平：限价订单的平均执行时间为３１９秒（订单从到达至成交完成的时间间隔），其中非市价化限价订单和市价化限价订单的平均执行时间分别为７７４秒和３６秒（图１６）。过去七年（２００７年至２０１３年）订单执行时间总体保持稳定水平，其中限价订单执行时间一直保持在２６０秒至３６０秒之间波动。订单的执行时间与市场行情密切相关：在市场行情低迷的情况下，订单执行时间将延长，原因在于交易清淡，市场深度相对较差，使得很多订单进入市场后不能立即成交，２０１２年和２００８年均存在类似情况。２０１３年股市（尤其以中小板和创业板为代表）有所回暖，相对于２０１２年限价执行订单时间稍有下降。

  图15 2003年至2013年深市订单最优及单一价格执行比例（％）

  表1 2006年－2013年订单成交分类统计（％）

  数据来源：深交所中心数据库

  图16 2003年至2013年深市Ａ股的订单执行时间（单位：秒）