证券时报多媒体数字报

  尽管4月采购经理人指数（PMI）继续回升，但市场整体认为，PMI数值50.4的水平表示经济仍然处于较为疲弱的“偏软”状态，经济增速仍有可能继续下滑。作为国家智库、对政府决策有重要影响的中国社科院，也于近日发布报告称，二季度中国经济增长将继续小幅下探至7.2%。

  新周期在蓄势中

  对中国经济过于悲观的预期，明显是受到了国内资本市场，尤其是A股市场和微观企业经营困难状况的影响。中国今年的经济运行格局，很可能会呈现“宏观稳定、微观困难”的局面。这种状况在现实中的表现就是，国内生产总值（GDP）增长维持平稳甚至略有上行，但微观企业效益却无改善迹象，甚至普遍感到经营难度上升。这种宏观和微观的背离，实际上在十多年前也曾发生过，当前不过是重演而已。在上一个经济繁荣期前的2002-2004年间，中国宏观经济呈现了稳健运行态势，GDP当季增速大致运行在9%-11%之间，但工业经济运行状况却未见改善，工业企业在营收增长的同时，利润增长却下降，同期工业企业亏损总额从1000亿上升到了1200多亿。当前宏观和微观的再度背离，表明一轮新经济周期在酝酿过程中，因为市场出清过程和经济增长的蓄势过程必然会出现一段宏观、微观表现差异的过渡期。

  政策强度被低估

  危机后被广为诟病的“四万亿”刺激，其计划建设周期为3年，平均每年是1.33万亿。而按照2014年铁路建设规划，年内要完成的投资规模是8000亿，加上前期公布的2200亿城市轨道交通建设规划，2014年全国仅城市地铁和铁路建设投资规模就超过了1万亿，还不用提“棚改”、水利建设以及其它地方自主安排的建设项目。与过去以房地产开发为主的投资建设模式不同，当前建设发展的投资主体更多的为企业主导（相对于政府主导，效率更高）、投资方向更趋多元化、投资结构也更合理，这意味着当前单位投资的固定资本形成率更高，从而单位投资对国民经济增长的拉动作用也更强。从国民经济核算的角度看，各类基建投资中土地成本属于转移支付的概念，并未直接形成经济增长。实际上，在房地产开发为主的投资增长模式下，2009年的投资高速增长伴随的却是固定资本形成增长速度的下降，当年的经济反弹，实际上是消费强力刺激的结果。这说明，伴随着当前投资结构的改变，投资增速下降对经济的放缓作用被高估。随着更多项目向民间资本的开放，中国的投资效率会进一步提高，投资对经济增长的乘数会进一步得到提升。

  “出清”方式转变

  按改革开放后“十年一周期”的经验划分法，已发生的三个周期中的GDP平均增速分别为10.2%、9.6%和10.1%。因此，从经济增速上看，早在2011年中国经济运行就已偏冷，自那时起“保增长”的论调也就一直没有消停过。受国际经济格局转变、国内人口红利消失、城镇化进程放缓等多种因素的综合影响，中国经济发展由高速增长阶段下移到中高速增长阶段。按照各国经济发展的经验，一国经济在经历起飞阶段的高速增长时期、进入到中等收入阶段后，经济增速通常会下降3%-4%的台阶，即未来中国经济增速将下移进入6%-9%的增长轨道。中国当前的经济转型，正是经济增长由高速向中高速转移的“换挡期”。

  按照下移台阶后的经济增速标准，中国经济当前7.5%左右的水准，正好处于未来合意增长区间的中值，属于完美水平。市场之所以仍对这个完美水平不满意，只是习惯了过去长期的高速增长状态，对当前的数字心理上有点不适应而已。主观上的不舒服，通常会给人们带来将长期因素短期看待的倾向。当前市场上普遍存在的认为经济增长将继续放缓的理由，实质上仅是导致经济下台阶的那些长期因素而已，如前述的人口红利消失、城镇化放缓、国际产业转移等。

  对短期经济前景不看好的最现实担忧，来自于经济增速下降后带来的信用风险暴露上升。对于这一真实威胁，政府行为已明确透露出要让市场经济参与主体承担风险的意愿，而不像过去那样由政府包揽或普遍“救市”行为。过去，经济运行中的偏差和过失，如畸高的银行坏账等，通常采用政府出清，而非市场出清的方式来解决。本届政府已反复向市场释放了继续深化改革和扩大开放的信号，表示要让市场机制在经济运行中发挥更大作用。但是，市场显然还没有对“出清”方式的转变做好心理准备，因而市场主体在面临这一转变趋势时，悲观情绪会普遍上升。

  （作者单位：上海证券研究所）