证券时报多媒体数字报

  任何一种融资工具永远不违约，都是不可能的。近年来，债券市场的刚性兑付以“零违约率”为表象，滋生出的实际上是一股伪市场力量，它正在加剧金融生态失衡。

  第一，它混淆了市场的法律主体关系，并在转嫁风险中单向集中风险。债券作为直接融资方式，发行人是债务人，投资人是债权人，各类承销人、托管人、资金收付人是中间人，现在，当债券到期不能兑付时，一般是由中间人中的某个或某几个垫资兑付，中间人被动转换成了债权人。这个主要由债券中间人因为多种原因承担的变异债券“漏斗”，成为刚性兑付的支撑和支柱。“漏斗”之下债市积累和转嫁的风险呈现出向原本只是债券中间人（信托公司、商业银行等）集中的趋势。

  第二，它放大了债券作为无风险资产的社会预期。对于债券投资人来说，由于没有遭遇债券违约的经历，或者违约后得到直接或间接救助，刚性兑付不断强化了债券在人们心中属“无风险”资产的思维定势。于是，“谁的收益率高就买谁”成为了债券投资人重要甚至唯一的选择标准，这种盲从式行为泛滥，使得债市基础越来越脆弱。刚性兑付人为抽脱掉了债券的“风险”因子，变异成了只剩“收益”的市场怪胎。

  第三，它成就了众多债券发行人虽“虚弱”但仍“金刚”的不败之身。健康的债券市场，对发行人也具有优胜劣汰的功能。但刚性兑付保护了落后，使得通过风险合理释放“清洁”市场的机制失效。“零违约率”虽然减少了投资人闹腾的机会，但让发行人变得更加“无畏”和大胆。一些发行人换上一件新“马甲”甚至不换“马甲”就重回债市，再发债券。可怕的是，这种以刚性兑付支撑下的发债轮回，正在形成一种利益联盟和变异机制，越来越背离债券发行的初衷与本源。一些企业重新融来的资金的绝大部分用于填补上一次刚性兑付的窟窿，庞氏融资特征越来越明显。

  第四，它造成 “劣币驱除良币”的金融生态。从欧美发达国家和经济体来看，债券市场业务量占全部金融市场的比重均超过了50%，是金融市场的主体，规范并主导着金融生态的发展方向。我国债券市场占整个金融市场的比重虽然没有这么高，但不断长大变强的刚性兑付“怪胎”，对于信贷和资本市场则构成了“挤出效应”。比如，2013年上证综指同比下降了6.75%，今年初以来又继续下跌，与之相关联的股票型基金和混合型基金净值亦均出现下跌。在此过程中，信托类理财产品的收益率则达到了10%以上，商业银行理财产品收益率也在4%-6%之间。这种在同一环境和市场下不同产品和领域的收益率“背离”现象，加剧了市场力量的非理性分化。2013年我国信托业资产总规模已突破10万亿大关，成为仅次于商业银行的第二大“金融体”。与此同时，2013年资本市场新开股票账户同比减少了11%以上，全部存量股票账户比2011年减少了5%以上，这种分化还抬高了信贷市场的利率水平，增加了实体经济的融资成本。

  一个好的、健康的债券市场一定存在适度违约率，这是其风险特征决定的。因此，要从引导和调整债券兑付的社会预期、增强债券运作过程透明度、培育和建立风险分担机制等三个方面，消除刚性兑付的怪胎。

  首先，应明晰债券发行人和投资人的基础关系，树立投资风险溢价的基本理念，让投资者在风险约束下理性投资。良好的市场预期是债券市场健康发展的重要前提，当市场的参与者知道和清楚能够得到什么、必须付出什么的时候，市场才可能真正理性和成熟。

  应改变债券发行人和投资人基本分离的状态，实现从“背靠背”到“手拉手”的转变。建立动态、客观和全面的信息公开制度，报告不同时期的经营情况和债券资金实际使用情况，尤其是对于可能出现的债券兑付风险，应建立事先协商沟通机制，寻找立足于自主、自我救赎的方法与路径。

  应建立债券风险的制度性分担机制。以破产制度为底线保障，依据投资债券的类别和不同风险层级，完善风险准备金和商业保险制度。对于因为处理抵押品和追索担保等因素，导致的债券延期兑付现象，实行缓冲或过渡性的风险分担制度安排。

  终结刚性兑付神话绝不是鼓励和提倡债券违约，而是承认和允许债券违约的客观必然性。债券风险的客观释放，可以消除人为制造的假象，真实反映债市运行的实际，恢复债市的价格发现机制，让债市真正回到市场化轨道。靠转嫁支付对象被动完成的刚性兑付，只会长期扭曲其价格并加剧金融生态失衡。

  （作者为交银施罗德基金管理公司监事长）