证券时报多媒体数字报

  顶层设计作出统筹部署

  近日，国务院发文《进一步促进资本市场健康发展的若干意见》，就股票市场、债券市场、期货市场、私募市场，以及扩大资本市场开放等多方面，提出一系列指导意见，旨在进一步促进中国资本市场的健康发展，被业内人士普遍称为新“国九条”。《意见》称，资本市场发展的主要任务是要加快建设多渠道、广覆盖、严监管、高效率的股权市场，规范发展债券市场，拓展期货市场，着力优化市场体系结构、运行机制、基础设施和外部环境，实现发行交易方式多样、投融资工具丰富、风险管理功能完备、场内场外和公募私募协调发展。到2020年，基本形成结构合理、功能完善、规范透明、稳健高效、开放包容的多层次资本市场体系。

  其实，在10年前的2004年1月底，国务院就发布《关于推进资本市场改革开放和稳步发展的若干意见》，（俗称“国九条”）。随后中国资本市场开始了波澜壮阔的股权分置改革。10年之后，国务院再推出新“国九条”，用证监会新闻发言人的话说，这对当前和今后较长一段时期促进资本市场健康发展进行顶层设计作出统筹部署，对于指导当前和今后一个时期资本市场各项工作具有重要现实意义，将对我国资本市场的长期稳健发展产生深远影响。尤其是在当前我国经济发展基本面没有改变的情势下，“新国九条”的发布显示出决策层试图通过改革以提振国内资本市场投资者的信心。有评论认为，在今年第3次跌破2000点的大背景下，新国九条将为股市的回暖乃至新一轮牛市的启动打下基础，2000点应该是政策底。

  值得注意的是，去年以来针对资本市场发展的政策密集出台，正逐步廓清我国资本市场改革的方向路径。去年11月发布的《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》提出，推进股票发行注册制改革；去年12月，国务院办公厅发布《关于进一步加强资本市场中小投资者合法权益保护工作的意见》；今年3月25日，国务院常务会议对资本市场发展作出六项部署，即继续稳妥推进注册制改革、规范发展债券市场、培育私募市场、建设期货市场、促进中介创新，以及继续扩大资本市场开放等六个方面。这些顶层设计无疑都是为了完善资本市场制度。

  4个改革方向值得重视

  种种迹象显示，中国多层次资本市场建设的路径逐渐清晰。从《意见》透露的信息来看，笔者认为以下改革方向值得重视：

  第一，《意见》提出，要坚持市场化和法治化取向。市场化和法治化的提法意味着先修改《证券法》再推动IPO注册制改革的主张得到认可。金融是最需要法治规范的领域，这已经在债市、股市、银行贷款和民间借贷诸多弊案中得到证实。因此，如何有序建设多层次资本市场的建设，发展和完善中国金融体系，防范区域性和系统性金融风险，都需要金融法律法规的系统配套，通过立法修法对金融调控、金融监管和金融交易行为起到引领作用。

  第二，未来有可能在当下高评级债券的基础上推出高收益债券，并大力发展中小企业短期融资券和集合债。从某种程度上说，去年年中和十八届三中全会提出的多层次资本市场建设的两大重要内容之一，债券市场改革的着力点不在一级市场而在二级市场，原因在于二级市场才是风险跟踪和定价的关键所在。只有广泛的做市商群体参与，才能带动二级市场信用信息的传播和价格的发现，并通过流动性予以实现，继而通过对一级市场的反馈约束债券的发行，包括约束城投债和地方债务的无序扩张。

  第三，《意见》提出，要促进中介机构创新发展。放宽业务准入，壮大专业机构投资者，促进互联网金融健康发展，提高证券期货服务业竞争力。这与央行对互联网金融不宜管得过多过死的态度是一脉相承的，不过互联网金融“先看看”的阶段已经过去，今后会更加注重规范发展，包括可能推出负面清单管理。

  第四，监管层继续放宽外资持股比例。这意味着可能会鼓励实体企业到境外上市以及发展QDII，以及继续扩大QFII、RQFII规模，“国际板”也有可能被列入议事议程。

  从《意见》内容和不断提升的市场预期来观察，毫无疑问，当下证监会推行的改革思路应该是“先规范后发展、轻审批重监管”，而按品类监管更能适应资本市场分层次发展并要求分类监管的内在需要。可以相信，随着顶层设计以及系统的战略安排，中国资本市场的可持续发展指日可待。不过，这份规划并没有拿出时间表，改革措施的前后逻辑也难以看出，如何落地依然是个问题。

  不同市场间转板机制

  应有所突破

  中国资本市场的改革毕竟是一个系统性问题，涉及金融系统与经济改革的方方面面。要想真正建立健全立体的上市体系，还有更多细致的改革等待推动。正如全国人大财经委副主任委员吴晓灵曾经表示的那样，作为多层次市场体系建设的一项重要内容，上海应该在探索建立不同层次资本市场间的转板机制方面有所突破。她认为，要克服新股发行价格畸高的现象，就应该建立一个有深厚塔基的多层次资本市场，而且要在三级市场当中建立无缝对接的升板和降板机制，连接线便是做市商。吴晓灵建议，以目前各地的产权交易所为基础建立柜台交易市场，没有产权交易所的地方也可以组建地方柜台交易市场。能够参与这个市场的应该是合格的投资人，不需要任何人审批，只要有一个券商愿意为这个企业做市，股票就可以交易，界限就是不能超过200份。此外，她还建议把股份代办转让系统扩大到200至1000人的非上市公众公司。只要有两个做市商愿意为企业做市，就应该允许交易。若这两个市场的交易量和价格节节上升，可进行升板，进入三板市场，满足更多条件后则可在创业板、中小板或者是主板上市。相反，若主板市场上股票的交易价格与交易量持续走低，也应能退到下一个市场，形成上下浮动的机制。

  在笔者看来，吴晓灵女士的观点和建议可视为对证监会既有工作的重要补充，也对未来的多层次资本市场建设提供了具有操作性的路径。可以相信，中国式多层次资本市场建设的轮廓已经呼之欲出。