证券时报多媒体数字报

  投资者保护程度标识资本市场文明程度。从中国多层次市场发展的需要看，投资者权益维护及优化回报和投资服务是奠定市场持久信心的根本保障。国务院部署为投资者保护制度体系建设提出了全面的要求。

  新老国九条作为推进多层次资本市场健康发展的一项“基本原则”，就是要处理好风险自担与强化投资者保护的关系。在引导投资者培育理性投资理念、提高风险意识和自我保护能力的同时，要健全投资者特别是中小投资者权益保护制度，保障投资者的知情权、参与权、监督权和求偿权，切实维护投资者合法权益。

  落实国务院部署

  全面推进投资者保护制度体系建设

  李量

  党的十八届三中全会《决定》对资本市场提出两项核心的全面深化改革要求：一是注册制改革，市场对资源配置起决定性作用。二是优化投资回报，维护投资者特别是中小投资者权益。两项导向是一个问题之两面，一面强调通过市场力量去发展多层次市场和提升直接融资功能，另一面强调投资者权益，优化回报和维护权益成为发展的中心内容和核心价值观。

  为此，2013年12月27日国务院办公厅发布《关于进一步加强资本市场中小投资者合法权益保护工作的意见》（国办发【2013】110号）（以下简称“投资者国九条”），不到四个月的2014年5月8日，国务院《关于进一步促进资本市场健康发展的若干意见》（国发【2014】17号）（以下简称“新国九条”）又隆重出台。作为十八届三中全会“全面深化改革”对资本市场的最高要求，证监会推动出台的两个国务院文件，一个是以注册制度改革引领的多层市场发展纲领，一个是体现资本市场核心价值观的投资者保护制度体系。

  投资者国九条的出台是“资本市场发展历程中的一个重要里程碑”。文件构建了中小投资者保护的一个框架性制度体系，是指导投保和资本市场持续健康发展的纲领性文件。投资者国九条确立“以投资者需求和投资者权益导向的资本市场科学发展观和核心价值观”，对资本市场的转型发展和监管转型将起到“正本清源”的长期作用。投资者国九条围绕中小投资者权益保护提出了9方面80多项政策举措，有不少制度创新和改革亮点。2014年1月6日，中国证监会召开全系统投资者保护工作专题会议，肖钢主席要求“将投资者保护贯穿于监管过程始终”，确立中国证监会存在的核心价值观是维护投资者权益，并对落实投资者国九条做出全面部署。在全国证券期货监管工作会议上，肖钢主席讲话主题是“大力推进监管转型”，核心价值观是投资者权益维护。

  新国九条与投资者国九条确立的投资者保护制度进一步强化，作为推进多层次资本市场健康发展的一项“基本原则”，就是要处理好风险自担与强化投资者保护的关系。要加强投资者教育，引导投资者培育理性投资理念，自担风险、自负盈亏，提高风险意识和自我保护能力。同时，健全投资者特别是中小投资者权益保护制度，保障投资者的知情权、参与权、监督权和求偿权，切实维护投资者合法权益。新国九条还要求，作为“营造资本市场良好发展环境”的要求，坚决保护投资者特别是中小投资者合法权益。健全投资者适当性制度，严格投资者适当性管理。完善公众公司中小投资者股票和表决机制，优化投资者回报机制，健全多元化纠纷解决和投资者损害赔偿救济机制。督促证券投资基金等机构投资者参加上市公司业绩发布会，代表公众投资者行使权利。

  一、中国资本市场的

  根本变迁及其转型要求

  可以预期，中国多层次资本市场正在经历史无前例的文明变迁，那就是由单元的、依赖行政路径的狭小资本市场走向一个大市场，发展一个大国资本市场，形成资本文明的自然生态，多样化、多元化、复杂化、多维度、广覆盖、强包容、富于弹性、大海般宽阔和深厚。我理解所谓资本市场多层次发展，就是多元化主体、多样化产品、多元化服务、多选择发展和多机遇生长，实现一种动态的复杂化均衡。

  1、资本市场多层次发展的内涵

  一是形成市场组织形态的多元化，构成立体多样生态。自2009年10月23日创业板启动，资本市场一生二，后二生四，现在三生万象，形成由主板（中小板）到创业板、到股份转让系统（新三板）、区域性市场（四板）、PE股权交易、券商OTC市场以及基于互联网的众筹融平台等。

  二是市场横向层次延展，做宽做大富于包容性。从产品工具上，由股票、债券、普通期货合同，此外结构性融资、资产证券化、股份期权或选择权、衍生品，产品供给应需求遵循规律，不断丰富而有价值。

  三是市场纵向层次拓展，做深做厚富于弹性。由公司定核到AC、VC、PRE-IPO、IPO、二级市场交易及非交易过户、协议过户、股权支付、定向增发购买资产、收购合并企业、企业拆分、公司私有化、退市等同，产业或公司生长和壮大的服务不断衍生。

  2、多层次市场建设出现的巨大变迁

  由于上述结构性的变化，引致下列相应的变化：

  一是资本市场公司结构不断变化，形成新的结构性转变。就是“四民”（民有民权民享民治）企业、创新增长型中小企业引领气象。

  二是资本市场的投资者结构不断变化。在资本市场投资需求导向下，不同属性的投资者逐渐细分，由普通投资者到专业投资者，由中小投资者到专业投资者，到所谓的合格投资者，不断引领市场的产品、服务和规则改进。

  三是资本市场经营机构和中介结构多元化，形成多种资本金融服务，专业文明不断滋生。

  四是资本市场的基础设施服务结构多样化。出现法律法规规则的差异化安排，登记结构的多种服务，交易机制的多元化规则，促进市场效率提升，防止垄断特别是行政性限制。

  五是资本市场诚信保障机制多元化。信息披露为本，形成多样化监督约束机制，如行政性监管执法、自律化管理、自治自觉、多元市场专业服务、行政审核或注册备案。

  六是资本市场监管结构和自律结构服务的多元化。监管和自律不断转型，由事前审核到事中事后监管执法转型，转向以投资者权益导向为核心的监管和自律服务。

  3、资本市场运营和监管机制的变化

  为此，资本市场提出了一系列转型的要求：

  一是中国资本市场转向投资需求导向的投融资平衡。以此衍生多元化投资者与机构发展的平衡，以及多样化投资者需求与多样化服务的平衡，这样的综合平衡在动态中保持，这是资本市场科学发展的世界观价值观。

  二是确立资本市场的核心价值观。肖钢主席讲，《证券法》应以公众投资者利益保护作为基本价值取向。维护投资者权益应是资本市场监管的核心价值观。

  三是实施全方位市场化改革，发挥市场的决定性作用。实施股票发行注册制、各项简政放权、转向事中事后监管执法，转向投资回报优化、投资者服务丰富和投资者权益维护。

  四是由依赖行政规定、行政许可、行政处罚转向市场关系全面民事化契约化。强化市场主体自主地位，自行承担风险，同时建立多元化解决也成为证券法律规范和矛盾纠纷解决的正途。

  二、全面推进投资者权

  益导向的制度体系建设

  从国际经验看，投资者保护程度标识资本市场文明程度。从中国多层次市场发展的需要看，投资者权益维护及优化回报和投资服务是奠定市场持久信心的根本保障。贯彻国务院文件，投资者保护制度体系建设提出全面的要求。

  1、全面落实两个国九条的任务，保持全面落实投资者“国九条”分解落实与“大国九条”的衔接。要切实将投资者保护贯彻于监管过程始终，落实到各具体环节，内嵌于法律法规制度，提升市场经营、监管和自律的水平。将投资者保护理念融入到从发行到退市、从发行人到经营服务机构、从股票到多元化产品的交易各环节，贯穿监管过程始终，融入到各环节。

  2、注重从投资者角度推进《证券法》修立和《期货法》制定。肖钢主席要求《证券法》应成为一部投资者保护法，证券是一种可投资工具，承载着投资者的权益，应是资本文明特别是投资文化的载体，《证券法》应承载投资者权益导向的市场运营、专业服务及监管自律的科学规范和时代文明内涵。同时，证券也是公司文明的载体，是中介专业文明的载体。适应多层次市场与多元化投资者的新市场格局，建立有利于投资者的注册制改革、信息披露制度、交易转让、主动和强制退市制度，设立投资者保护的专章，建立健全投资者权益尊重、行使、维护、诉求、赔偿等法律支持。

  3、研究建立资本市场投资者适当性管理制度，制定《投资者适当性管理办法》。研究形成投资者适当性管理办法，争取年内出台。明确投资者分类管理、产品和业务分级管理和投资者区别化准入的机制，建立认可合格投资者制度和中小投资者特别保护的制度规则，明确投资者与证券产品和服务的匹配性安排，将适合的产品或服务提供给适合的投资者。

  4、明确优化投资回报的原则，不断研究完善优化投资回报的工作体系。明确发行人利润分配和优化投资回报的义务。明确在发行证券或收购重组中，发行人应当承诺并兑现填补即期回报的安排，允许采取包括市值管理、股份回购等维护权益稳定的措施。同时明确证券经营服务机构优化投资者服务的义务和市场相关各方优化投资环境的义务。

  不断研究完善建立优化投资回报的工作体系，研究全方位体系优化回报的措施，比如推进IPO和再融资摊薄权益的填补披露措施,正在研究促进上市公司优化分配和进行市值管理的措施。

  5、明确投资者基本权利，强化利于中小投资者行权的服务。

  确立投资者权利的法律基础，明确投资者依法享有投资的基本权利和各项衍生权利要求。这些权利要求体现在接受适当性服务的权利、知情权、优化投资回报权、分红权、投票参与权和求偿权等。

  通过制定便利中小投资者行权保障的指导意见，明确市场相关主体对投资者行权提供的便利要求。这些要求体现在提供网络投票的便利条件，中小股东单独计票和披露，股东大会最低出席人数和持股份额的要求，实行累积投票制度，采取公开征集投票权要求，实施股东大会第三方见证，支持基金公司等专业机构参加公司业绩发布会等，这些“组合拳”安排是国办发【2013】110号文件和国发【2014】17号文件的重要措施。对于征集投票权的便利规定及征集主体的资格，首先是开通征集权限的渠道，其次才是对委托投票征集书及其相关行为的规范。

  6、研究构建市场承诺规范的规定，推动建立多元化投资者赔偿机制建设。

  研究制定市场承诺规范的标准，强化承诺的责任。

  研究多元化推进赔偿机制建设。一是建立投资者权益损害的民事赔偿制度。规定发行人对投资者的赔偿责任内容。发行人因虚假陈述或违背承诺或协议约定造成投资者损失的，应按损失的程度和约定的投资者分类的标准进行赔偿。对投资者赔偿相关的适格原告的确认、归责原则、责任的举证和认定等加以明确。

  二是明确侵权行为人的主动补偿或对投资者先期赔付的规定。明确保荐人（承销）或提供产品和服务的经营服务机构、发行人的控股股东、实际控制人可以提供资金或证券，对受损害的投资者作出先期赔付的安排，然后向发行人以及其他连带责任人进行追偿。与此同时，明确建立主动赔偿的监管机制，特别是建立相关主动补偿的准备安排，先期赔偿的激励机制等。

  三是建立投资者赔偿基金。应当鼓励建立市场化的多样化的投资者赔偿机制。证券经营机构、公益组织和行业自律机构建立投资者赔偿、先行补偿或公益保障或信用担保性基金的，应约定明确的、合法的资金来源及用于投资者赔偿、补偿和提供服务的安排。资金来源可包括：发起人认缴募集的份额、社会捐赠资金、会费份额、可支配交易经手费份额、发行股票或债券申购冻结资金利息收入份额等。基金运作应成立资金管理委员会或理事会，约定涉及有关主体投资者风险的补偿，用于先行赔付。基金实行自律管理，有关规则由监管部门监督。此外，要扩大投资者保护基金公司的资金使用范围。要推动建立对投资者赔偿的国家补助基金。

  7、研究建立多元化投资者纠纷解决机制。

  提供产品和服务的文件应载明投资者权益出现纠纷时，应当采取和解、专业调解、仲裁和提起诉讼等解决途径和程序安排。规定发行人和经营机构应当为解决投资者诉求提供便利条件。除行政执法和民事、刑事诉讼外，专业调解是一种行之有效的纠纷解决安排，专业性强、权威性高、便捷高效、成本低廉。为此，应为建立认可专业调解组织和调解员制度，同时对符合条件和资质要求的专业调解机构，按程序建立诉调对接和仲调对接的安排。这一规定体现对投资者权利的尊重，开辟了一条常态化的市场民间解决途径。

  2013年9月6日中国证监会开通12386电话热线，连同主席信箱、信访和举报的渠道，畅通投资者诉求渠道，建立起重点投诉的会商机制，全系统的转办督办机制，以及推进和解、专业调解的机制。

  同时，研究建立有利于追责和挽回投资者损失的行政和解制度。明确监管执法部门对于特殊复杂的执法案例，可以采取在程序公正前提下提出和解方案，提高执法效率。

  8、研究建立便利投资者诉讼机制及法律救助。

  投资者诉讼是其权益诉求的底线方式和途径。中小投资者权益诉求机制的便利有效，反映着证券法的公平正义程度，是投资者保护制度的基础。能否建立便利低成本的起诉机制，加之争议纠纷的多元化解决安排，应当是直接检验证券法有效性的重要环节。

  一是研究建立股东直接诉讼机制。在证券发行或交易中，投资者因发行人的违法违规或过失造成损失的，可以直接提请诉讼，也可以通过专业调解和和解取得损失补偿。

  二是研究建立股东派生诉讼。发行人的董事、监事、高级管理人员执行公司职务时违反法律、行政法规或者公司章程的规定，给公司造成损失的，依法设立的证券投资者保护机构持有该公司股份的，可以为公司的利益以自己的名义向人民法院提起诉讼，持股比例和持股期限不受《公司法》规定的限制。

  三是研究建立代表人诉讼制度。在证券民事赔偿诉讼时，当事人一方人数众多的，明确可由当事人推选代表进行诉讼，特许机构可以充当代表人提起诉讼，法院做出判决裁定时，对全体权利人发生效力。

  四是研究建立公益诉讼制度。建议明确监管机构指定的专门组织机构经一定数量的投资者同意，可以自己的名义提起诉讼，从而改变诉讼双方当事人的不平等地位，帮助投资者获得赔偿。这样的制度在世界不少国家和地区都有，我国台湾地区2003年设立了证券投资人及期货交易人保护中心，承担公益诉讼的职责。

  五是推动研究有限集体诉讼制度。明确规定达到一定数量的中小投资者提起诉讼并获得法院裁决的，对所有登记的中小投资者同时发生效力。

  9、研究多元化追究侵害投资者权益责任的方式。

  一是打击违法违规，建立举报中心并设立奖励机制。

  二是通过构建虚假欺诈强制退市机制，反向追究当事人的责任。如研究建立监管机构责令购回制度，有关当事主体应当通过法定形式明确对其他投资者的股份赎回、限制性交易或其他补偿安排，促进侵权责任的“恢复原状”和“利益回吐”。

  三是探索建立保荐人质保金等机构，建立与责任挂钩的机制。此外，对存在退市或其他风险警示的发行人或上市公司，督促建立风险准备金或有责任的股东实施强制股份限售安排。

  四是研究建立证券发行或经营服务主体承诺违约的强制履约制度。在证券发行交易和服务过程中做出的承诺或缔结的契约必须得到全面履行，明确监管机构可以责令强制履行承诺，提出具体的履约要求，并建立司法机构强制执行的保障机制。

  10、推动建立投资者教育工作体系，构筑投资价值、风险和资本金融知识的国民教育工程。

  督促中介机构履行投资者教育的义务，形成全系统利用多种资源开展投资者教育工作，研究将投资者教育纳入国民教育体系。积极参加IOSCO关于资本知识和投资者教育标准的制定，融入国际资本文明潮流。

  11、推进建设多元化的投资者服务组织，建设多元化投资者服务体系。

  构筑投资者保护的有效组织体系，加快形成法律保护、监管保护、自律保护、市场保护、自我保护的综合体系。从具体操作层面上讲，要积极推进建立上市公司股东大会第三方见证人制度。推动建立投资者沟通联系的常态化机制。研究建立公益律师队伍。建立专业调解组织和仲裁机构。研究建立中小投资者自律组织和公益性维权组织，向中小投资者提供救助。推动建立中小投资者自律性保护组织，倡导公平正义的投资文化。

  12、积极探索建立投资者权益动态评估和调查检查机制。对侵权行为保护监测、评估，及时回应投资者诉求，通过检查及纠纷伤害行为，降低损害。

  同时，积极总结完善对派出机构、系统单位投资者保护的评价指标和工作体系，形成证监会系统全面共同推进投资者保护的工作机制。

  13、推进跨境投资者保护合作机制。研究建立沪港通下投资者诉求处理和投资者教育工作体系，促进内地与香港加强监管合作。同时，积极推进投资者保护的国际交流合作。

  应当看到，随着资本市场监管的转型，维护投资者权益的方式是多元化的。其中一个重要趋势是投资者诉求向民事化解的转化。维护投资者权益过去比较依赖行政权力，一方面是行政审批，一方面是行政处罚。过去习以为常的路径和方式，随着监管转型，将会越来越依靠市场的力量和专业的手段，创造一种更能体现投资文明的解决机制。为此，围绕投资者诉求建立一套和解机制、专业调解机制，并且推进诉讼与调解、仲裁与调解的对接。随着市场发展，民事契约越来越多样化和复杂化，投资者争议纠纷越来越多，投资者诉求的解决是越来越重要，挑战性也越来越强。要努力发挥市场的作用，降低监管部门的直接管理的责任和风险。大力推动投资者诉求的多渠道解决。鼓励建立多元化的投资者服务组织和专业调解组织，把公益性调解与投资者服务有效结合起来，特别是与开展征求代理权、代理诉讼等结合起来，与推动建立投资者赔偿体系结合起来。要建立市场主体主动赔偿、多种先行赔偿、制度性救助性补偿以及强制赔偿机制，同时探索建立多元化的赔偿基金。应当看到，围绕投资者诉求和投资者权益的维护服务，监管部门工作视野扩大，价值导向更加清晰。

  最后，需要引起重视的是，多层次发展为资本市场拓展巨大的空间，也必为投资者从而为市场各参与者创造越来越多的福利，包括回报的优化、产品和服务的丰富以及权益的增长和维护。中国资本市场未来发展和不确定性的内容演变、机构变化、监管变迁是巨大的。这些变化如：（1）证券品种的融合化多样化复杂化。一是银行理财产品、金融债券和票据产品、货币市场产品和外汇产品，存在着跨市场化、货币化、资本化的交叉融合。二是证券衍生化和结构产品化、挂钩型产品不断挑战传统单一股、债型划分的边界。三是证券产品与期货产品的交叉融合.（2）互联网金融的出现。各种形式的P2P信用平台，CPS、O2O模式、众筹融模式，改变着投融资见面的方式，改变着市场组织的模式，在服务提供者、参与人数限制、信息传播、信用风险控制等方面，体现着分散化、网络民主化和风险特定控制型的转化，这对证券法的传统规制模式构成挑战。（3）证券发行、交易、结构重组、自然退市等行为日益个性化、私募性，契约化安排，适当性服务差异，民事责任的多元化履行与行政措施、诉讼仲裁、强制司法等各环节如何衔接。（4）资本文明要求的创新、开放、多元、个性化，法治文明倡导的公平、统一和严谨，技术文明体现的创新、分散、快速、无限电子虚拟，以及人本文明要求的自由、开放与隐私、交流与自我、传统与时尚、价值与享受，这四大文明存在不断变革和融合的大趋势，这对证券市场的运营模式和法律规范提出全新的想象空间。

  可以预期，资本市场未来内容和方式的巨大变化，不可能改变资本文明本质的一贯性，那就是参与者的诚信和公平正义呼唤，体现证券与实体经济的统一，保持信息披露的责任与权力、风险的对称，鼓励创造价值和内容，投资者大众需求和投资者权益的维护，以及违悖法理、规则、承诺承担责任。或者说，就是以投资者权益的尊重、回报的优化、产品和服务的改进以及合法权益的维护为核心，全面推进资本市场的价值提升和服务水平提升。这就是资本市场之道，资本文明不变之道。

  （作者系中国证监会投资者保护局局长）