证券时报多媒体数字报

  国务院日前颁布了《关于进一步促进资本市场健康发展的若干意见》，进一步明确以市场化方向推进资本市场建设，从9个方面勾画了今后一个时期资本市场的发展路线图，被称之为中国资本市场的顶层设计。有分析人士认为，对中国股市而言这是一个重大的长期利好，将引导A股摆脱当前低迷疲软的局面，并引发新一轮的牛市行情。

  然而，从市场层面来看，新国九条出台后的上一周，A股市场只走了一天的上涨行情，沪深300指数全周仅上涨了0.56%，A股市场低迷疲软的局面并未得到改变。诚然，A股市场的改变不可能是短期的事。

  自从2008年美国次贷危机引爆了全球金融危机以来，全球股市都曾经出现了大幅下跌，但是，从2013年以来，欧美股市以及印尼等部分新兴经济体股市都出现了明显的回升行情。目前，欧洲股市已经回升至金融危机爆发前的水平，美国道琼斯指数更是屡创历史新高，而中国股市则持续低迷，沪深300指数迄今仍然比2008年的高位有超过五成的跌幅，并且多年来持续居于全球市场的跌幅前列，被称之为“熊冠全球”。

  从宏观经济层面看，中国经济虽然也受到金融危机的冲击，经济增速从两位数回落至7.5%左右的水平，但这一水平仍然远远好于欧美以及其它主要的新兴经济体。显然，中国股市并不能反映中国经济的发展。毋庸讳言，中国股市设立20多年来，从来都不是中国宏观经济的“晴雨表”。其主要的原因，除了A股市场新股发行制度和新股定价制度长期存在缺陷之外，中国股市的除权除息制度和红利税制度阻碍了投资者的价值投资。

  实际上，中国股市目前具备了价值投资的要素。一方面是A股目前仍然比2008年的高位有五成左右的跌幅，另一方面是中国宏观经济多年来保持了较好的增长，这两方面都导致了中国股市的估值严重偏低。目前沪深300指数成分股平均市盈率在7倍左右，而作为A股蓝筹股的中坚力量的银行板块平均市盈率水平只有4倍多。与遭受金融危机严重冲击的欧美银行股相比，尽管中国银行股的盈利能力更强，但估值水平仍然低于欧美银行股五成以上。

  笔者认为，市盈率低下和红利率较高，是价值投资的不可或缺的两大要素。市盈率低下，固然是价值投资的要素之一，但如果股票的红利率也同样低下的话，其价值投资的要素依然不完整。换句话说，如果上市公司盈利能力很强，但它不分红，或者分红很少的话，其价值投资的要素依然不完整。

  最近两年来，针对A股市场许多上市公司只赚钱不分红或者少分红的痼疾，管理层采取了很多措施。从上市公司公布的2013年分红预案来看，管理层的相关措施已经收到了成效，许多上市公司都出台了较好的分红预案。优厚的分红预案使多数蓝筹股具有了较高的红利率水平，银行板块平均红利率超过了5%，远远高于3.25%的银行一年期存款利率。

  具有了市盈率低下、红利率较高的两大价值投资要素，A股市场本来已经成为了全球价值投资的洼地。但是，具备了价值投资的要素只是具备了价值投资的前提和条件，要真正具备投资的价值，仍然需要制度的配合，只有投资者能够从投资上市公司、通过上市公司的分红而实在地获得投资回报，才能真正实现价值投资。然而，A股市场的两大制度——除权除息和红利税，却使这些价值投资要素化为乌有，使价值投资者望而却步。

  除权除息，是A股市场一直实行的一项制度。如果上市公司分红或者送股、配股之后，该公司的股价就将按相应的比例降低，这样一来，投资者在分红前或者送股前的市值和分红后或者送股后的市值保持不变，因此，投资者并未从上市公司分红或者送股中获得市值的增加。对于投资者而言，这样的分红或者送股只是一种数字游戏，并不能从分红或者送股中获得实际的好处。

  例如，假设你持有某股票100万元的市值，其股价为10元，该公司的分红率达到10%，也就是10万元，你原来以为你投资该股票赚到了10%，你的持股市值应该有110万元。但是，由于该股票的股价要做除权除息，除权除息后股价强制性地降到了9元，你的持股市值相应地降低了10%，加上你因分红得到的10%，你手中的持股市值仍然是100万元，完全没有因为得到了分红而增加。可见，除权除息制度的功能就是剥夺了投资者因上市公司分红而得到的市值增加。反过来看，如果该上市公司完全不分红，你手中的持股市值也是100万元。因此，在实行除权除息制度的情况下，对于投资者而言，上市公司分红率有多高都没有关系，上市公司分不分红也没有关系，进一步说，上市公司的市盈率是高是低也没有关系。由此可见，除权除息制度成为了阻碍价值投资的一大元凶。

  红利税则是降低投资者市值的一大利器。如果说，除权除息制度还只是阻碍了价值投资、使投资者不能从上市公司分红当中得到任何好处的话，红利税的实行，则直接降低了投资者的市值。

  按照国务院2012年批准实施的差异化股息红利税新政策规定，对个人从公开发行和转让市场取得的上市公司股票，股息红利所得按持股时间长短实行差别化个人所得税政策。持股超过1年的，税负为5%；持股1个月至1年的，税负为10%；持股1个月以内的，税负为20%。

  我们按照最低红利税率5%来计算，依然以上文提到的例子：该上市公司的分红率为10%，你原本可以获得10万元的分红，但你缴纳了5%的红利税之后，你得到的分红只有9.5万元；而你持有的股票价格由于除权除息强制性下降到9元，除息和纳税之后，你手中的持股市值就变成了99.5万元，低于你在分红扣税之前的100万元。

  从上面的例子我们看到，除权除息制度和红利税制度同时实施，投资者不仅不能从上市公司分红当中获得任何的好处，反而还会因为上市公司的分红而导致了持股市值的下降。在这样的背景下，理论上投资者就会希望上市公司不要分红，不要送股。这样一来，股市就不存在任何价值投资了，这也和管理层提倡上市公司分红以回报投资者的初衷相悖。

  如果要投资者进行价值投资，如果要提倡上市公司分红，如果要想A股市场改变“熊冠全球”的局面，如果想要A股市场得到长期健康的发展，不改革除权除息制度和红利税制度，是不行的！