证券时报多媒体数字报

  牛市开启需要两个条件：一是有足够多的钱愿意买；二是有足够多的好标的供人买。上周末出了两个文件，一是同业规范通知，二是创业板新股发行（IPO）和再融资办法。实际上，两个文件正好对应了上面的两个问题。

  同业规范的结果是非标融资转标准化融资，提高直接融资比例，降低融资成本。创业板IPO和再融资办法的结果是创业板将不再是铁板一块，供给增加对整体估值冲击将长期持续，但是对优质成长股而言，再融资渠道开拓将如虎添翼。因此，周末政策对股市的影响是双刃剑，牛市之路漫漫其修远兮。

  融资“去杠杆”加速

  同业业务监管规范千呼万唤始出来，非标转标有利于整体融资成本下降，但融资“去杠杆”加速带来风险溢价的不确定性，债牛到股牛仍需等待。

  上周一行三会与外管局联合发布127号文，进一步加强对银行同业业务的规范。对于这一政策不应孤立解读。结合最近定向降准、央行住房金融服务会等一系列措施，政府对于融资“堵邪路、开正门”的监管思想表露无遗。此次规范中也提到引导资金更多流向实体经济，降低企业融资成本，因此未来不会单纯地只是收缩非标融资。虽然货币政策总量放松的可能性较小，但打压非标的同时，将延续对于标准化融资的定向支持，如支持中小企业贷款、变相放松存贷比、定向购买发行债券支持棚户区等定向政策仍然具备可能性。长期而言，融资方式的非标转标有利于整体社会融资成本的下行，股票市场也将逐渐受益于无风险利率的下行带来的估值修复。

  但短期内，市场首先仍需消化风险溢价提升带来的负面压力。由于实体企业对非标资产融资渠道依赖程度较大，127号文的落地短期将导致社会融资总量增速的下行，投资端下行压力将增加。有能力的企业将从非标转向其他渠道融资，例如债券或股权；而无法通过债券或股权渠道融资的企业，例如国家严控产能规模的有色、钢铁、煤炭、建材、船舶等行业以及房地产行业，将直接面临资金源头萎缩的问题，资金链的断裂将催生违约事件、生产中断、企业破产并最终使得产能去化。在这种情况下，虽然长期无风险利率下行可以提升市场估值，但短期内市场将首先受到融资收缩带来的风险溢价考验，趋势性行情仍需等待。

  创业板公司分化加剧

  创业板制度变革将重塑市场格局，再融资放开利好优质成长股而利空纯炒作公司，未来公司间分化将加剧。

  证监会创业板IPO和再融资的制度变革，将重塑创业板市场的格局。首先，创业板上市门槛下降使更多中小公司可以满足创业板上市要求，在IPO重启在即的情况下，供给增加将使得创业板稀缺性下降，整体高估值溢价难以保持。但另一方面，创业板公司再融资放开，对于未来发展空间广阔的优质成长股构成利好，而对于一些纯炒作类公司构成一定利空。

  从美国等成熟海外市场经验来看，如果一些公司受到并无太多基本面支撑的爆炒，那么公司也会相应在股价高位实行增发大量圈钱，从而摊薄收益，这也导致投资者对盲目炒作持谨慎态度。而创业板过去并不存在这一问题。未来在创业板再融资放开的情况下，由于目前整体估值仍然相对偏高，因此市场将担心一些绩差股利用增发在高位圈钱。

  总体来看，这两项政策将促使创业板股票出现明显的两极分化，对于估值虚高的股票将产生直接利空，而具有继续扩张能力的公司将受益于再融资渠道的打开，未来公司间分化将更为加剧。（作者单位：国信证券经济研究所）