证券时报多媒体数字报

  根据我们路演的反馈，面对近期的数据下滑，很多投资者并未引起足够的重视。因为他们认为，今年还是会和去年一样，数据如果下滑，那么政策就会预调微调，最终会将经济波动稳定在政策“底线”以上。所以在操作上，很多人仍然是看空但不做空，仓位微降，以成长股来作防御。

  但是我们认为，去年市场是“存量玩法”，即在“存量经济”的模式下，经济波动很小，传统行业向上没有弹性，而“存量资金”又集中流向成长股，因此带来了轰轰烈烈的结构性行情。“存量经济”得以维持的根基，是去年制造业投资弱势和地产投资强势的相互抵消，但今年我们面临制造业投资和地产投资同时下行，这时候“存量经济”就会面临向下打破，“存量玩法”将难以为继。

  多项数据连续下滑

  多项数据显示，上周已是连续第四周下滑。1、水泥价格旺季不旺，连续四周下跌。该行业是一季报改善幅度最大的行业，但按照目前趋势，中报盈利将会回落；2、螺纹钢价格也连续四周下跌，已创近五年来的新低；3、5月上旬发电量同比增速仅有4.3%，相比4月全月的4.4%进一步下滑。由于去年二季度开始，A股企业的景气和盈利已开始触底回升，在环比弱势和逐渐抬高的基数效应下，我们基本可以确定今年二季度A股剔除金融的盈利增速会相比一季度的3%进一步下行，全年的盈利可能只有零增长甚至负增长。

  政策托底效果存疑

  在基本面下行的趋势下，投资者今年对于政策托底的预期是：不求复苏，只求走平，只要政策把经济托住，宏观面走平市场就能有结构性行情。但是结合近期发生的一系列事件，我们担心地产投资下行会带来更大的连锁反应。这种情况下，政策托底的效果就会打上问号。

  第一个连锁反应的触发点：近期清理同业资产与地产开发商的资金链紧绷的矛盾。去年上半年开发商疯狂拿地，但却在下半年经历了销售的明显下滑，这给他们的资金周转带来了麻烦。今年一季度地产行业的净现金流占收入比重为-17.2%，现金占总资产的比重由去年的12%下降到今年一季度的10.8%（这是2003年以来的最低水平）。

  上周五“九号文”发布，旨在清理金融机构同业业务，而同业业务所对应的非标资产很多都与地产开发项目挂钩，这对本已紧绷的开发商资金链无疑是雪上加霜。我们预计地产新开工还会进一步减速，进而将下游的不景气进一步向地产产业链的中上游传导。

  第二个连锁反应触发点：地产投资产业链景气下行与企业之间“三角债”膨胀的矛盾。A股很多行业都与地产投资相关，这些行业迟早都将受到地产投资下行的负面冲击。而近两年A股企业的“三角债”问题日益严重。这个问题在经济平稳的时候对企业盈利是正面影响，因为“三角债”有利于加快产品周转。但是“三角债”减慢了企业之间的现金周转，如果接下来的地产投资下行导致“三角债”中某一环的资金链断裂，那么将产生连锁反应，对A股整体的经营环境产生很大的负面冲击。

  仓位比结构重要

  综合看，我们认为站在现在的时点，去博弈技术面、政策面带来的反弹有点不合时宜。A股盈利下行周期才刚刚开始，而在地产投资下行的连锁反应下，政策能否托底是要打上问号的。

  基于常识上来看，我们还需要忍受较长一段时间的煎熬。因此在操作上的建议是：1、“存量经济”被向下打破，最好的策略就是减仓，仓位比结构重要；2、大盘蓝筹股和成长股都有窘境，因此建议配置稳定增长行业中的防御品种以及财政政策扶持较确定的行业，如食品加工、白酒、服装、铁路设备与铁路运营；3、从资产配置的角度上来看，长期国债的吸引力很强。  （作者单位：广发证券）