证券时报多媒体数字报

  中小投资者是我国现阶段资本市场的主要参与者。目前在沪深交易所开户的个人投资者近9000万人，其中99%以上是投资金额少于50万元的中小投资者（占我国城镇人口的14%），这些投资者完成的交易约占股票交易总量的60%，他们为我国资本市场贡献了绝大部分资金来源。

  针对我国资本市场实际情况和长期以来投资者保护存在的突出问题，从去年底国务院发布《关于进一步加强资本市场中小投资者合法权益保护工作的意见》，到近日《关于进一步促进资本市场健康发展的若干意见》，系列《意见》强调了“处理好风险自担与强化投资者保护的关系”的基本原则，构建了资本市场中小投资者权益保护的制度体系。

  本质上，资本市场是基于信息对资本或风险进行定价的交易市场，市场价格就是各种信息集聚、交汇、博弈后的综合反映。由于中小投资者在信息获取和甄别方面处于弱势，风险意识和自我保护能力不强，信息不对称严重侵害中小投资者权益。让中小投资者充分享有知情权，公平获得应当公开的全部信息，是维护其合法权益的基本前提和基础。由于证券发行人及其控股股东、实际控制人是证券信息的产生者和控制者，处于信息占有的绝对优势地位；证券经营机构及其他中介服务机构处于近距离获取信息的相对优势地位；广大中小投资者则处于最外围的劣势地位，加上知识、经验和专业能力的缺乏，难以及时获取真实准确的信息。因此，加强信息披露监管和提升信息披露质量，“给投资者一个真实的上市公司”，就成为整个中小投资者权益保护体系的基石。

  其次，要加强内幕信息监管，优化监管资源配置，提高分类监管效率。内幕交易是资本市场上严重的违法违规行为，严重破坏市场秩序和公平，损害中小投资者和上市公司合法权益。尽管我国内幕交易立法苛刻，监管层始终保持高压态势，但由于内幕交易操作手法简单隐蔽、取证困难，但获利却极其丰厚，使得人们愿意铤而走险，内幕交易案件仍呈多发高发趋势。内幕交易在中国资本市场违法违规案件中占比过半、资产重组又是内幕交易高发区，已被监管稽查实践所证实。

  当前学术界对内幕交易具体传播机制的研究结论往往不一致，但中国资本市场内幕交易普遍存在则是一个基本共识。上市公司资产重组的内幕交易已对中小投资者权益保护形成严峻威胁和挑战。因此，如何加强资产重组过程中的内幕消息监控、规范，就成为保护中小投资者权益的重要课题。

  我们通过构建基于“窗口期”的内幕交易研究模型，不仅验证了重大资产重组中显著存在着内幕交易行为，而且我们发现，内幕交易的散布程度受到关联交易、重组企业股权所有制性质的显著影响。一方面，因关联交易与内幕交易行为显著正相关，要严格并重点加强关联交易的信息披露管理，规范和强化关联交易过程的信息内控制度；另一方面，因国有控股上市公司资产重组内幕信息散布的概率要显著小于非国有控股上市公司，要继续强化非国有控股上市公司资产重组的管理，不断规范和提升其公司治理水平，这有利于减少非国有控股上市公司资产重组中的内幕交易。

  此外，我们的研究还表明，2008年修订的《上市公司重大资产重组管理办法》总体上效果明显。这表明，去年证监会倍增稽查执法人员，是适应政府职能转变、建设监管性机构做出的具体可操作性部署。

  最后，需要指出的是，中国上市公司财务报告有普遍的“补丁现象”。一方面，这反映出上市公司对信息披露质量问题的重视不够，上市公司的内部管理（尤其信息披露管理）普遍存在问题，缺少信息披露的内部审核机制（或内部审核机制名存实亡）；另一方面，是管理层对信息披露的监管力度不够，惩戒机制不健全和力度不足导致补丁现象通行不悖，严重影响了上市公司信息披露的严肃性和可信度。

  笔者认为，对于一些重要信息错误，对投资者形成误导的，应视为虚假陈述处理并赔偿投资者损失，要责任到人，切实履行信息披露职责。上市公司控股股东、实际控制人应当就赔偿或者补偿责任作出明确承诺并切实履行，并报监管机构备案。上市公司应当明确接受投资者问询的时间和方式，健全舆论反应机制。  （作者为财达证券资深宏观分析师）