证券时报多媒体数字报

  对于中国期权市场发展来，2014年是步入实质性发展的元年。随着期权仿真交易逐步推进，期权离我们越来越近。作为资本市场的重要组成部分，发展期权是完善资本市场功能和体系的需要，不仅在发达市场，而且在发展中国家，期权以其自身的特性和功能赢得了市场广大投资者的青睐，对新兴市场的迅速兴起、培养金融市场、维护金融安全起到积极的作用。这一点在与我们有相似情况的韩国和我国台湾地区市场中已得到证实。韩国和我国台湾地区都属于亚洲新兴市场，期权市场的发展取得了显著成就。目前，采用何种方式开展期权交易是我们面临的一个重要课题。韩国式的“炸鸡啤酒”还是台湾式的“可乐葡萄（CALL-PUT)”，哪种更适合中国期权市场呢？

  韩国台湾制度之别

  1997年韩国推出股指期权，并得到爆发式增长，2011年股指期权合约总交易量达到36.717亿手，比芝加哥交易集团CMEGroup所有加总交易手数还多。因2012年合约乘数的提高，韩国股指期权2013年交易量比2012年减少63.2%，为5.805亿手，但仍排名世界第二位。

  我国台湾期货交易所于2001年12月推出台指选择权后，成交量从2001年的5137手增至2013年的1.09亿手。为满足投资者短期交易及避险需求，台湾期货交易所于2012年11月在台指选择权上加挂一周到期的合约，使台指选择权同时具有短、中、长期等不同存续期间到期合约，交易所产品线更加多元化。2013年1月至11月台指选择权一周到期合约持续蝉联全球该类合约日均量第一，为全球最活跃的短期股价指数选择权合约。

  无论韩国的“炸鸡啤酒”还是台湾的“可乐葡萄”，都是立足于本土市场，在制度上各有特色。

  以做市商制度为例，韩国因标的指数价格波动率较大并且流动性较好，在推出KOSPI200期权时并没有引入做市商制度。外资参与期权市场的比重约为50%左右，而高频交易约占85%，这类高频交易通过提供买卖订单提供了流动性，事实上充当了做市商的作用。而与韩国相反，2001年我国台湾推出期权时，交易系统采用委托单驱动制度，并没有提供交易人询价或双向报价功能，期货公司也没有从事做市商业务的人才和经验。面对期权市场流动性不足的迫切问题，台湾期货交易所引进做市商制度，致力于培养期货自营操盘人才，发挥做市商的特色功能。至今，做市商制度已成为新产品上市后增加流动性的最佳良方。

  再比如保证金制度。目前，60%的交易所使用芝加哥商业交易所(CME)推出的组合风险保证金系统(SPAN)保证金系统。我国台湾也采用了此系统，它以风险值(VaR)的观念为基础，根据市场情况、持仓情况及持仓头寸之间的相互影响，综合考量跨月价差头寸风险、交割头寸风险、商品间的价差抵扣等因素，及时确定投资者所需的保证金额度。而韩国则在承袭SPAN和TIMS保证金系统框架的基础上，独自开发了COMS保证金系统，设定保证金由订单保证金、净风险保证金和最终结算净损失三大部分组成。COMS系统不仅允许多空头头寸之间相互对冲、把期货交易和期权交易的收益或损失进行汇总，而且在有关联性的不同商品之间进行风险抵消，在系统的设计上更加细致，更加符合新兴市场。

  韩国交易所的期权交易从开始研究到最终上市历经10年，更何况中国衍生品市场是在“转轨”过程中曲折发展而来，因而期权市场从仿真到上市、再到成熟阶段的难度不可低估。

  制度建设的平衡与统一

  我国的衍生品市场尚处于年幼阶段，期权市场的发展应牢牢落脚于期权制度体系建设、期权市场需求开发和期权技术系统设计等三个方面。回顾韩国和我国台湾地区的期权市场发展经验，再考量我国期权发展路径，笔者建议我国期权市场应做到两个“统一”和两个“平衡”。

  一是要坚持国际惯例与国内市场的统一。对国内市场的准确把握，是股指期权推行成果的基础。金融市场具体环境的不同决定了各国间各具特色的股指期权产品。韩国和我国台湾地区的期权合约设计，就是根据本土金融市场的特点和投资者的需求而作，期权上市后受到市场欢迎。我国在进行期权制度建设的初期，需要对国外研究结果和国内市场进行充分论证，设计出各项规则，根据本土市场的特点行成条款。

  二是要坚持监管理念和投资需求的统一。期权与期货市场在诸如期权保证金制度、限仓制度、大户报告制度、涨跌停板制度等方面存在监管差异，这些差异性对期权市场监管体系的构建尤为重要，也是考量监管理念与市场需求是否统一的关键所在。例如台湾在发展期权市场初期，机构投资者对期权产品不了解甚至没有需求。当台湾政府针对机构投资者开发需求，市场从散户市场转向机构投资者后，退休基金等存在固定收益需求的机构投资者随市场的成熟而增加，对期权的避险需求也增加。

  三是要注重期货与期权市场关系的平衡。在成熟的期货市场上，期货和期权是一个有机体。期权的上市意味着期货市场体系从布局上得以延伸和健全。交易所不仅要着眼于期权交易量的大小，更要关注期权上市后期货市场运行质量的提高。韩国和我国台湾地区的期权交易都有力促进了本土期货市场平稳发展。我们需要充分考虑期权与期货市场的组合效应，只有全面了解期权市场自身风险和期货期权综合风险等特点，针对性地制定风险防范措施，统筹监管体系，才能控制期货与期权的整体风险，最大限度发挥期货与期权的市场功能。

  四是注重市场稳定和制度创新的平衡。金融创新和避险需求是股指期权产生的原动力，但稳定和创新的平衡才是股指期权得以在全球发展的加速器。例如，韩国的COMS保证金系统是建立在大量的实证分析、模拟交易基础上，为确保期权市场稳定运行而创新设计的成功作品。我国推出期权交易面临多种保证金模式的选择，应遵循安全、稳定的原则，确保保证金能够覆盖次日最大亏损，有效防范异常情况下的市场风险。我国的保证金水平应依据市场正常波动状况而定，在市场初期设定得适当高一些，当市场面临较大波动风险时，保证金可作为防范风险的第一步，确保市场的稳定运行。在高杠杆的期权市场，谨慎不犯错是比创新更重要的前提，在新产品的风险程度不确定的情况下，牺牲创新而确保安全稳定是可取的做法。  （作者系北京金融衍生品研究院研究员）