证券时报多媒体数字报

  近年来，随着对国内股票市场问题的反思，人们逐渐从体制、机制角度挖掘根源，寻找对策，对新股发行从核准制过渡到注册制的呼声越来越高。不久以前，证监会明确了有关注册制的实施意见。可以说，注册制处在呼之欲出的状态。

  然而，不可否认的是，有关注册制的讨论大多局限于证券市场范围内，而且大多仅仅将其看成是一个可利用的、替代核准制的工具。不过，笔者想强调的是，不管什么制度，本质上绝不是一个简单替换的工具，像杠杆那样施加一点力就会打破原有的平衡，起到“四两拨千斤”的作用。新机制一定有自己独特之处，发挥作用与功能的条件也不一样。就此而言，我们所期待的注册制只能在相关条件配合下才能充分发挥自己的作用。反之，它的优势只能停留在理论上。这样一来，注册制就会走样，变得不伦不类，以致出现坏的注册制比不上好的核准制的尴尬结局。这才是我们最要避免的。

  注册制就是取消审核环节，让企业按照要求披露有关信息，证券发行审核机构只对注册文件进行形式审查,不进行实质判断。注册制是成熟市场经济条件下放松管制的选择，具有自己的优点，这是毋庸置疑的。但是，在我国目前这样的大环境下，实行注册制还欠缺什么以及怎样才能使注册制达到预期的效果等问题还是值得追问的。

  很明显，在注册制下，我们可以预期：其一，没有了繁琐的审核程序，准上市公司免去许多形式上的工作，新股发行流程大大压缩。这将降低发行成本，提高新股发行效率。其二，在核准制下，虽然形式审核大于实质审核，但审核本身所具有的行政意味是抹不掉的。这个难以把握的意味常常成为投资者研判市场的风向标。在这样的情景里，审核所具有的神秘性主宰市场心态与投资者行为，对正常的市场活动产生不必要的干扰。而在注册制下，市场回归常态，市场的纯粹性大幅增强，这对于市场本身的运行是非常重要的。其三，核准制多少有点“背书”的意思。而在注册制下，投资者与上市公司之间的关系更加直接，更加紧密，不会因为第三者的介入而变得扑朔迷离。因此，新股的发行数量、发行价格与发行时机都取决于公司与投资者的博弈和证券市场本身的运行态势。这些变化，对于中国股市而言，不仅是有益的，也是必要的。但是，仅有这些，是远远不够的。

  众所周知，股票发行只是公司上市、企业发展最初始的步骤。起步固然很重要，但好的起步并不能保障其后万事大吉。而且，就股票发行本身所具有的巨大的经济利益而言，在后续制度约束乏力的情况下，投机性发行所具有的诱惑足以让准上市公司赴汤蹈火。在核准制下，发行价与融资量还能人为地加以控制。卸掉了这个关卡，注册制倒是更方便了动机不纯的人，为投机者打开了大门。对于市场与投资者，这种放松管制的注册制带来的将是更深更多的伤害。因此，整体上对过去为核准制配套的制度进行梳理，补充与完善满足注册制要求的制度与法规，显得尤为重要。

  在股市起步初期，审核之所以必要，原因在于市场体系、市场规则并不完善。改革开放让市场经济走进了中国。与此同时，我国开启了证券市场的试错试验。现在来看，即使经历了30多年的洗礼，我国的市场经济仍然处在初级阶段，市场机制不完善、利益关系不规范、约束机制不健全等短板普遍存在。这样的短板在上市公司与证券市场上也随处可见。而20多年来，股市的离奇演绎与投资行为的怪诞与这些欠缺与不规范具有密切的联系。核准制下，股市中长期存在的问题不是核准制招来的，而是与市场经济制度建设不完善相关。我们有理由担心，这些弊端不会因为注册制实施而销声匿迹。相反，注册制效能的发挥有赖于去除大体制上的弊端。

  到目前为止，股市表现出的最显著特征，就指数而言，就是震荡频率高、幅度大、牛短熊长；就个股而言，就是概念、题材盛行，股价坐“过山车”，价值投资荡然无存。其实，这是一枚硬币的两面。个股的投机细流汇聚起来成就了指数的滔滔江河。而跌宕起伏的大盘走势则明白无误地显示出市场缺乏长期稳定的预期。所有这些，归结到一点就是股市缺乏“长期性”与“投资性”，被“短期暴富”与“投机取巧”所主导。

  公司募股上市不是目的，只是做大做强的手段。这既符合股市的原委，也为市场实践所验证。但是，高价发行、公司缺乏成长性与持续性、缺乏长远目标、不重视投资者利益，以及高管热衷于减持等现象在A股市场普遍存在。人们将新股发行当成了“唐僧肉”，趋之若鹜。这无不指向市场体制的软弱与正向激励的不足，陷中国股市于不正不义之地。这难道是注册制可以克服的吗？即使注册制在消除审核制的缺陷方面神通广大，能妙手回春，只怕对沉疴缠身的中国股市也无能为力吧。有念于此，我们必须明白，单单凭注册制是不可能改变很多的，更不可能扭转股市乾坤。

  整体来看，影响企业正常运行的障碍还有许多：国企的垄断妨碍公私企业公平的市场竞争、产权保护不力阻碍民营企业的长远发展、不公平的税负加重了非公企业的负担、繁琐的审批与行政滥权增加了民企的交易成本等等。随着时间的推移，民营经济将成为国民经济的主力，也是股市的中坚力量。以注册制为契机，完善相关游戏规则，不仅有利于股市的发展，对推动我国的市场经济建设也是功莫大焉。不仅如此，如果其他配套件阙如，注册制这架机器本身的顺畅运作都会成为问题。