证券时报多媒体数字报

  太阳下面没有新鲜事。纵向的历史分析和横向的客观比较常常能给投资者带来不同于流行思维的认识。

  蓝筹市值占比并未提高

  在当前的A股市场，最流行的逻辑之一，莫过于“盘子太大炒不动”。许多投资者也用这个理由看空蓝筹股。确实，这个理由形象生动又便于理解：在炒瓜子的时候，放一块砖头进去肯定不太好炒。但问题是，股票市场并不是铁锅，炒股也不是炒瓜子。

  如果说“盘子太大炒不动”是一条必然的真理，那么一个现象可以非常轻松对它进行反驳：为什么全国的房地产市场反而炒得动？这个多达几十万亿的资本市场的估值现在已经达到50倍，甚至更高的房价/房租比例，远高于国际公认的7倍的泡沫警戒线。如果说蓝筹股盘子太大所以“炒不动”，为什么房地产就“炒得动”？往远了说，2000年的科技股泡沫、2007年的原油泡沫、2011年的黄金泡沫，它们也是因为盘子小所以才好炒的吗？

  而更超出流行认识的是，事实上，当前的蓝筹股市值占A股总市值的比值，并不比七八年前牛市时高多少。也就是说，仅仅是“盘子太大”这个逻辑是不牢固的。

  我们把A股的上市公司按市值大小排行，然后分成10组。如果以总市值来看，当前市值最大的一组股票占整个市场的比值是61.2%，不含银行地产的数值是52.7%。而在2007年5月29日，即“5·30”行情以前，这个数值是68.3%。如果说“5·30”以后的疯狂是由蓝筹股带动的，我们现在又凭什么认为蓝筹股“盘子太大炒不动”呢？即使是再往前看，在2005年6月，即上一个熊市的底部，市值最大的10%的股票，占整个市场的总市值比也达到了56.9%。

  如果考虑到蓝筹股中，国资的成分更多、交易的意愿更低这个事实，当前蓝筹股占市场的比例就更低。以Wind计算的A股自由流动市值（不含交易意向弱的股份）来看，当前市值最大的10%的股票占总市场的比值是48.8%，和2007年5月29日的43.5%、2005年6月30日的44.1%并没有太大的区别。

  蓝筹股并非总被低估

  那么，蓝筹股的盈利能力是否更差？事实恰恰相反。

  以净资产收益率（RoE）来看，当前市值最大的10%的股票的整体RoE是15.2%。即使去除了银行以后也达到11.9%，继续去除地产以后仍然达到11.7%。而在计算了所有股票口径下的市值大小排名在10%到70%之间的6个象限、70%以后的3个象限的股票，RoE平均值分别只有6.9%、-2.4%。在统计了从1995年至今的关键时间点的状况后也可以发现，这种蓝筹股盈利能力更强的现象，几乎从来没有改变过。

  那么，历史上的A股结构中，是不是蓝筹股一直被低估呢？历史数据证明，A股历史上蓝筹股并不总是被低估。事实上，在2009年以前，这种低估非常罕见。

  还是把所有股票按市值大小分成10组，而考虑到小公司的RoE更低，我们这里用市净率（PB）进行比对。市值最大的1组当前的PB估值是1.3倍。即使在去除银行、去除银行地产以后的估值也只有1.63、1.64倍，和剩下9组股票估值的平均值的比值（让我们把这个比值称为合理值）分别是53%、67%和66%。而在历史上，1995年底的合理值为119%，2001年6月科技股和小公司泛滥时的合理值也只有76%，2005年6月熊市底部时的合理值是112%，2007年5月29日、2007年10月大泡沫顶点、2008年10月熊市底部、2009年7月反弹顶部的合理值则分别是68%、148%、128%、84%，无一不高于现在。而且，其中数值高于100%，即意味着蓝筹股更贵的情况，也比比皆是。

  可以看到，现在的蓝筹股有更强的盈利能力（即使是在排除了银行和地产以外）、更低的估值，并没有显著扩大的市值比例（更大的市值也并不意味着更差的投资价值），我们难道能在股票市场中找到相对这种投资机会更有价值的资产储值手段吗？以更低的估值买入更优质的资产，永远是投资的不二法门。而错误解读了历史和客观现象的流行思维，恰恰创造了这种难得遇见的投资机会。

  （作者单位：信达证券）