证券时报多媒体数字报

  近期影子银行监管升级，非标资产规范化给银行体系带来较大资本及流动性压力。为了缓解上述压力，我们预计资产证券化及可转让大额存单发展将有所加快。

  资产证券化有大空间

  据Wind统计，截至2014年5月29日，资产证券化产品余额为1245亿元，较2013年底增长185%。值得关注的是，年初至2014年5月，新发行贷款抵押债券和住房抵押贷款支持证券（CLO&RMBS）达到735亿元，大幅高于2012~2013年合计发行额。这引起了市场对中国资产证券化业务发展和未来的广泛关注。

  我们估计，中国银行业通过影子银行渠道隐藏的表内、表外信贷资产达11.9万亿。其中包括：1）同业买入返售金融资产（32%）；2）应收款项类投资（26%）；3）理财产品中的非标资产（28%）；4）通道类信托（14%）；5）委托贷款（7%）。其中，理财产品中重叠部分占比7%。我们估计，隐藏信贷资产总额达11.9万亿元；各类资产管理计划的总规模达21万亿元，相当于银行系统存款总额的20%。

  影子银行的风险上升引起监管升级。近期，一系列监管政策的全面执行将给银行带来更大的资本和拨备压力。我们预计，这将导致银行业新增2.8万亿的系统风险资产来完成非标资产“回表”，预计降低系统核心一级资本充足率29bps。

  现阶段，中国资产证券化额度占银行业资产比率仅0.3%。参考美国现阶段资产证券化产品占美国商业银行资产的比率为70%，我们认为，中国该项业务发展仍有较大增长空间。同时，观察发达国家资产证券化发展的历史可以发现，市场危机出现的主要原因为：1）产品结构设计过于复杂；2）银行信贷审批标准放松；3）过度杠杆化；4）信用评级机构估值失效；5）银行系统内部风险未得到有效分散。

  风险隔离机制是关键

  我们相信，资产证券化将在以下方面对商业银行形成支持：1）通过内外部的风险分散减轻流动性和资本压力；2）促进信贷结构重组，提高风险资产回报；3）获取手续费及佣金收入，提高盈利能力。假设资产证券化总额度在0.4万亿~5万亿，我们预计：1）系统风险资产平均释放0.1万亿~1.5万亿；2）手续费及佣金收入将提高0.2%~2.8%，这将提高净利润0.1%~1.2%。

  我们认为，过去中国资产证券化产品的发展主要受制于：风险隔离机制缺失、基础资产种类丰富程度、投资者结构、缺乏流动性及信用增级措施。资产证券化的常规化发展将取决于上述因素的改善，其中建立风险隔离机制将是资产证券化持续发展的关键因素。同时，中国也应该避免过度的证券化，以及由此带来的风险定价失真。

  微刺激支撑估值修复

  我们认为，现阶段定向宽松和结构调整将利于银行资产负债表修复以及系统风险的缓解，这将支撑银行板块短期估值修复。具体催化因素有两点：

  （1）监管和银行结构性调整。一方面，收紧同业、信托、理财及委托贷款等监管，有利于降低融资成本和系统风险；另一方面，表内加大不良核销力度、推进资产证券化将利于提升资产周转率和货币流通速度。

  （2）央行定向宽松政策，包括定向降准、发行再贷款以及专项金融债等政策，预计将利好流动性宽松，逐步降低中长期资金价格。

  当前，A股银行板块2014年PB估值0.78倍，较历史最底部略有回升但仍处低位，估值具有吸引力。我们继续推荐资本及实力较强的工行、建行，中小行中积极转型的平安和招行，以及基本面稳健的北京银行。

  （作者系瑞银证券分析师）