证券时报多媒体数字报

  以往市场惯常的心态是大银行市值太大，业绩平稳无惊喜，转型亮点不那么突出，因此基本忽略了四大行的投资价值。理论上来讲，四大行分红稳定、股息率极高，具备抗风险属性和配置价值，并且在历来的6 月分红除权之前这种配置价值尤为明显。但过去几年，由于银行逐渐沦为配角且利空不断，四大行的“分红除权效应”基本不存在，这使得今年3月以来四大行走势强劲基本属于意料之外。

  三因素促四大行走强

  今年3月以来，大行的走势极为抢眼。虽然每天涨幅很小，但经过3个月的“小步慢走”，目前为止已取得了令市场为之一惊的绝对收益：工商银行从今年3月11日的低点3.23元至今涨幅达到14.42%；中国银行从今年3月12日的低点2.45元至今涨幅达到11.38%；农业银行从今年3月12日的低点2.27元至今涨幅达到11.35%；建设银行从今年3月12日的低点3.75元至今涨幅达到9.26%。

  历年表现并不支持“分红效应”存在，但为何3月以来大行表现强劲呢？我们认为原因有以下几方面：

  1、市场走势疲弱带来的投资者防御心态。银行由于估值极低往往在下行趋势中录得相对收益。但今年以来，由于不断有信用风险事件爆发，中小银行的风险控制水平究竟如何并无定论，抗风险能力究竟如何是非常不确定的。在这种背景下，对银行股的配置需求集中反映到四大行上。

  2、货币政策渐进式松动。从定向降准、扩大定向降准范围，到再贷款、银监会提出考虑扩大贷存比计算中存款的范围，以及表达出大力支持房贷的态度，再到5月份大行贷款放量，均显示货币政策在悄然松动。但由于需求依然疲弱、信用风险仍然不断爆出，由货币政策松动带来的配置需求也被推向四大行。

  3、沪港通将推出，大行A股较H股折价，中小银行则表现不一，大多H股较A股表现为折价。但港股四大行涨幅更大，用沪港通即将推出背景下的差价效应解释也较为牵强，沪港通角度更能解释之处在于港股对A股投资风格产生一定影响。A股市场一向青睐成长股，表现在银行上就是转型突出、激进型银行更容易获得高估值。而香港则是对稳健型、抗风险能力强的银行给予高估值。沪港通即将推出背景下港股的投资风格对A股有一定影响。

  中小银行走势显差异

  今年以来，中小银行的走势差异极大，主要表现为业绩驱动型、主题投资型、产业资本增持型、超跌反弹型。

  平安银行从今年3月21日的低点10.03元至今涨幅达到16.34%，兴业银行从今年3月11日的低点8.60元至今涨幅达到14.91%。平安银行自2013年初完成两行整合之后，业务转型持续发力，公司、零售、同业、投行四轮驱动背景下，该行今年一季度盈利大幅超出预期，明显进入增长的新纪元。业绩靓丽、转型力度大是股价走势领先同业的主要原因。

  兴业银行则继续以业绩不负众望、存款基础夯实、拨备计提力度大、大资管大投行特色明显涨幅领先。但在127、140号文推出之后，市场则继续担心其同业业务收缩情况。

  我们认为，平安的转型和逆势增长未来将持续，预计2014年股价表现有望继续领先同业。兴业银行的同业业务担忧逐渐被市场消化，同时公司利用优先股补充资本方案已经推出，且互联网金融方面钱大掌柜发展迅速，未来零售业务也有望借助互联网金融之力实现后发优势，预计兴业银行2014年下半年股价表现在中小银行中仍有望领先。

  产业资本增持类型方面，华夏银行2014年3月20日至今涨幅2.50%，2013年7月8日至今涨幅28.57%。宁波银行2014年3月20日至今涨幅4.50%，2013年7月8日至今涨幅12.41%。这两家银行股价表现的特点是今年涨幅并不多，但自去年下半年至今却是趋势向上。华夏银行上行的背后原因主要是恒大地产的增持，而宁波银行则与定增有关。

  主题投资类型则以中信银行、北京银行为主。中信银行和腾讯、支付宝同时合作拟推虚拟信用卡，今年最高点时涨幅接近50%。北京银行则是和小米合作计划在移动支付领域有所拓展，目前具体进展还在探索阶段。中信自3月20日以来跌幅5.65%，是唯一自3月底以来下跌的银行。但中信自今年1月20日以来涨幅达到20.89%，并且在最低点1月20日到最高点3月13日之间涨幅高达48.47%。北京银行从今年3月20日的低点7.09元至今涨幅达到11.33%，从2014年1月20日的低点6.95元至今涨幅达到14.53%。

  其他银行的表现则较为平淡：浦发银行从今年3月20日至今涨幅6.41%；招商银行今年3月20日的低点至今涨幅6.28%；光大银行从今年3月20日的低点至今涨幅5.93%；交通银行从今年3月20日的低点至今涨幅5.48%；南京银行从今年3月20日的低点至今涨幅5.87%；民生银行从今年3月20日至今涨幅3.04%，自今年1月20日至今涨幅5.52%。

  货币信贷渐进式调整

  从近期制造业PMI走势来看，企稳迹象有所显露，其中的原因可能主要来自于出口。基建投资增速略有上升，但房地产投资增速才开始下降，未来继续下降的概率、幅度都可能是比较大的。因此，对于经济最乐观的情形是暂时企稳，反弹的概率则相对较低。

  在这样的经济形势下，货币政策今年以来的主要表现是“市场对放松预期强烈但政策渐进式微调”， 市场不断预期全面降准甚至降息，但政策却迟迟未出，至少在官方表述层面。但国务院层面提出加大定向降准力度，以及可能存在的再贷款、银监会提出修正贷存比分子分母内容、大力支持个人首套房贷需求，均显示政策松动的迹象越来越明显。但由于市场对政策调整的效果究竟如何始终抱有疑虑，因此即便松动的态度如此明确，市场仍然犹豫。

  银行股配置价值明显

  在经济暂时企稳、货币政策渐进式松动背景下，银行股配置价值更加明显。我们认为，除了四大行因为抗风险能力更强，且股息率高达7.5%以上而使得配置价值继续存在之外，中小银行中市场化机制更强，转型、定位更确定的银行未来一段时间也将录得绝对收益，建议投资者关注平安银行、兴业银行等。

  （作者系安信证券分析师）