证券时报多媒体数字报

  3月以来，L1409价格走出一波幅度高达2000元/吨的强势上涨行情。经过5月下旬短暂回调后，L1409重回强势，连续拉涨突破前期高点，逼近12000元/吨的“高空”。目前，塑料（LLDPE）现货价格已高于12000元/吨，L1409较现货贴水缩窄至100元/吨上下。与此同时，9月合约依旧坐拥超过50万手的巨量持仓，多空博弈白热化。事实上，从2013年开始，LLDPE价格易涨难跌，整体呈现牛市格局，近月合约频频出现期货持仓量过大与现货流通库存不匹配的现象。

  LLDPE处产业低库存

  2013年后，LLDPE现货库存水平已回落至接近2007-2008年的水平，若考虑下游消费逐年增长的事实，LLDPE行业的库存消费比已处于近年来最低点。

  值得注意的是，LLDPE不仅库存水平偏低，库存结构亦发生变化。2011-2012年现货去库存主要发生在产业中下游，石化库存整体维持稳定抬升的态势。上游石化厂家本身具有生产垄断性，掌握了高比例现货库存后议价能力更上一层楼。并且，随着石化新装置投产与异地仓库的建设，石化库存容忍度逐年抬升。

  进入2014年后，聚乙烯（PE）+聚丙烯（PP）库存量长期处于90万吨以上，且并未体现出较大的库存压力。2014年，在行业低库存与上游库存占比高的格局下，石化开始讲究销售策略，通过“挺价”与“控量”两手抓的模式向市场要利润。

  期货持仓与现货库存

  一高一低矛盾愈演愈烈

  与LLDPE现货库存形成鲜明对比的是LLDPE期货的持仓量。上市以来LLDPE期货持仓量不断创出历史新高，期货持仓量高与现货库存低的矛盾在2013年开始凸显，2014年矛盾加剧。2013年至2014年上半年，LLDPE频频出现近月合约持仓与现货流通库存不匹配的情况，在这种情况下往往期现货价格齐涨，且伴随有近月合约快速向上补基差的走势。至2014年6月，矛盾再度升级，L1409坐拥天量持仓，无视7、8月供需趋于宽松的预期，早在6月上旬便追赶现货价格至接近平水。

  正向套利逻辑仍将有效

  2013年以来，在产能投放的压力之下，LLDPE期货价格维持较现货贴水的格局，反映出市场对未来供需面趋于宽松的预期。然而随着时间推移，宽松预期次次未能兑现。具体价格表现为接近交割月后，现货维持坚挺，近月基差快速收窄，新产能投放压力后移至远期，近月与远月价差显著拉大。2013年以来，LLDPE正向套利头寸的利润可归因为两部分，一部分是跨期价差扩大至与基本面相符合水平带来的“正常利润”，另一部分是近月合约持仓量过大倒逼现货与近月合约走强带来的“超额利润”。LLDPE正向套利头寸的“超额利润”源于现货低库存的大背景。

  就目前情况而言，LLDPE现货低库存格局仍未改变，远期价格依旧承受产能投放压力，正向套利逻辑依旧存在。就L1409而言，其巨量持仓导致持仓量与现货流通库存的矛盾提前凸显，L1409-L1501价差提前到6月即开始扩大，9月价格也提前完成补基差过程。事实上，7月开始LLDPE现货供需面存在趋于宽松的预期，库存或开始积累，但积累速度预计较慢，难以显著改变LLDPE现货低库存的格局，而产能投放压力将持续存在。因此，LLDPE正向套利逻辑将持续有效，但随着现货库存缓慢积累，“超额利润”将日趋衰减。

  LLDPE供需面7、8月虽存在宽松预期，但L1409巨量持仓带来的隐性需求支撑现货与9月价格脱离基本面上涨。目前L1409持仓量过大的矛盾仍没有解决，在现货未出现明显宽松之前，多头仍占有优势，价格易涨难跌。

  建议9月持仓未大幅下降之前，L1409以逢低做多为主，考虑到L1409绝对价格已处于高位，建议控制好仓位。L1501较现货存在较大幅度贴水，L1501-L1505价差后期若回落至300元以内，可考虑把握该正向套利头寸的介入机会。  （作者系招商期货分析师）