证券时报多媒体数字报

  得益于微刺激措施和出口复苏势头增强，5月份工业生产温和改善。然而房地产活动依然疲软，虽然去年较低的基数帮助销售和新开工面积同比跌幅有所收窄。

  过去两个月微刺激加码，财政拨款速度加快，央行通过对符合条件的金融机构再贷款和降低存款准备金率定向放松了信贷。

  新增贷款和企业债券发行均比较强劲，抵消了影子银行信贷的收缩、推动社会融资规模余额（剔除股票融资）同比增速小幅升至16.4%。与此同时，银行间市场利率保持在低位、全社会综合借贷成本小幅下降。

  5月实体经济活动也温和改善。受微刺激政策推动，5月基建投资同比增速升至28%、创9个月以来的新高，抵消了疲弱的制造业和房地产投资、推动整个固定资产投资同比增速加快。再加上出口复苏势头增强（5月同比增长7%），5月工业生产同比增速从4月的8.7%加快至8.8%，经季调后环比显着反弹。另一方面，虽然去年的低基数帮助房地产销售和新开工面积同比跌幅收窄，但经季调之后其绝对水平依旧低迷。信贷条件有所放松。随着决策层继续收紧对影子银行活动的监管，新增信托贷款和未贴现银行承兑汇票表现仍然疲弱，不过新增企业中长期贷款和企业债券净发行规模均有所扩大，抵消了前者的负面影响、推动社会融资规模余额同比增速小幅升至16.4%。我们估算的信贷扩张度保持基本稳定，约为名义国内生产总值（GDP）的28.3%。5月人民币贷款和M2增速加快，以及银行间市场利率保持在低位、全社会综合借贷成本小幅下降，均表明流动性和信贷条件有所放松。

  过去两个月决策层加快推进微刺激政策，包括：加快基建项目审批；推进促进小微企业、公共事业和服务业发展的改革；进一步减税；保持宽松的银行间市场流动性；对符合条件的金融机构再贷款和降低存款准备金率，定向放松信贷；以及加快财政拨款速度。另外，据媒体报道部分地方政府已经在尝试小幅放松住房限购政策。

  经济增长势头有望在今年夏季持续改善，但可能在四季度再次放缓。在决策层微刺激和出口持续复苏的背景下，预计经济增长势头有望在今年二、三季度持续改善，支撑GDP环比增速反弹。 然而，去年基数较高、房地产持续下滑可能会拖累四季度GDP同比增速放缓至7%左右。

  政策方面有望继续微调，但不会大幅放松。当前实体经济初步改善的迹象应有助于缓和决策层大幅放松宏观政策的压力。虽然决策层持续收紧对影子银行业务的监管，但最近央行和银监会的表态表明政策微调可能还会继续，这应当可以帮助整体信贷条件保持稳定和宽松。我们既不认为央行会很快全面降准、也不认为全面降准能起到明显效果。实体经济面临的最大问题并非信贷供给不足，而是缺乏投资意愿或投资渠道。事实上，我们认为是时候让结构性改革和实体经济转型来承担更大的重任，而减少对货币政策的过度依赖了。

  我们认为，房地产活动持续大幅下滑，将是未来两年中国经济面临的最大下行风险，主要原因在于：1、过去十年间住房供给增长一直快于内在需求，而这一失衡难以无限期持续；2、随着经济发生结构性变化，支撑投资性需求的诸多因素正在消退；3、许多城市库存高企；4，政策支持的空间和有效性已比较有限。我们估计有15%的概率会出现房地产活动大幅下滑、拖累2015年GDP增速至略高于5%的风险情形。  （作者单位瑞银证券）