证券时报多媒体数字报

  随着创新业务的推进，证券行业的业态已经出现了分化的迹象。目前以中信证券为代表的综合型券商经营模式、以第一创业为代表的精品券商模式以及以国金证券为代表的互联网券商模式正在逐步成型。

  佣金下滑

  传统业务方面，随着网络券商的出现，佣金率下滑的趋势仍将持续。但从草根调研的情况来看，佣金率快速下滑的阶段已经过去，未来行业的佣金率将出现缓慢下滑的情况，预计行业全年佣金率下滑15%左右。2014年一季度上市券商经纪业务的佣金率水平（含海外经纪业务）为万分之八点零二，与2013年全年相比下滑6.76%。

  由于受到二级市场疲弱以及IPO发行制度的磨合影响，2014年全年IPO发行数量将低于年初的预期。按照中性测算，我们预计今年首次募集股份（IPO）150家，带来的承销收入大约63亿。

  创新持续

  创新业务方面，由于市场持续低迷，融资融券规模增速已经出现显著减缓的势头。2014年5月融资融券规模出现了首次月度环比负增长的情况。但考虑到信用账户开立比例仍然处于快速增长势头，我们认为这块业务仍具有一定增长潜力，并维持2014年年末5000亿规模的预期。

  股权质押业务仍保持较快的增长势头，截至2014年5月，券商未解压的股权质押标的券市值为3899亿，占股权质押业务的市场份额达到21%，并且持续保持增长势头，预计年末股权质押业务质押券的市值余额达到5500亿。

  考虑到传统业务和创新业务的变化（假设全年日均成交2000亿），我们将全行业2014年的业绩增速下调为18%。

  估值低位

  2014年行业创新大会的政策方向已经从强调风控向注重创新转移。我们预计未来包括新三板做市制度、账户功能松绑、个股期权等创新政策将会逐步推出，这将有利于行业估值水平提升。

  从行业纵向估值对比来看，板块估值水平处于近年来的低位，而且从中长期角度来看，行业创新政策仍将持续。因此，我们认为证券板块目前的估值水平仍属于较安全的水平。

  选择标的

  在个股选择方面，我们建议投资者关注两条主线：

  一是低估值、受益创新类券商：中信证券和海通证券。中信证券与海通证券的资产、收入和利润规模均位居行业前列，未来创新业务的竞争实际上是资金、融资能力和客户资源的竞争。在这些方面，中信证券和海通证券具有天然的优势。未来包括个股期权等创新政策一旦推出，中信证券和海通证券将成为最受益于创新的券商，有利于公司估值水平提升。

  此外，由于海通证券偏向债券自营结构，受到2013年下半年钱荒的影响较大，因此2014年下半年业绩基数较低，在市场流动性不出现异常紧张的情况下，公司业绩有望超越行业平均增速。

  而从估值角度来看，中信证券和海通证券PE估值均只有20倍左右，PB估值则仅有1.3倍左右，均处于2012年以来的低位，显著低于行业平均。考虑到两家公司显著受益于行业创新及较低的估值水平，我们给予中信证券“强烈推荐”评级、海通证券“推荐”评级。

  二是业绩确定性高，不乏催化剂，估值较低类：国元证券。由于资金使用效率较低，国元证券此前的ROE显著低于行业平均。随着公司资金从货币资金逐步向生息的固定收益类资产以及资本中介类业务配置，2014年一季度国元证券货币资金占比已经下降到行业平均水平以下。与此相对应的是，公司ROE持续提升，国元证券2013年业绩同比增长63.3%，预计2014年业绩仍将超越行业平均增速。

  同时，公司也在极力开拓互联网金融，于2014年5月9日发布公告与Wind签署了《国元万得战略合作框架协议》，双方将在信息服务、综合金融服务以及客户共享方面进行较为深入的合作。我们预计国元证券将利用Wind在机构客户方面的优势开展场外衍生品业务。根据海外经验，场外衍生品的市场规模是场内衍生品的10倍。静态测算，对应的收入规模为1400亿，如果国元证券能利用领先优势开发出适合机构客户的产品则将大幅提升公司的收入。

  此外，作为国元证券第一大股东的国元控股（集团）也有望成为安徽省国企改革的标杆性企业，而国企改革方面的推进，将自上而下地推动国元证券激励机制的完善，这将有助于国元证券长期业绩的提升，显著利好公司估值的提升。

  由于公司估值水平显著低于行业平均，但业绩增速超越行业的确定性较高，且具有国企改革和与Wind合作事件的催化因素，我们给予公司“强烈推荐”评级。

  （作者系平安证券分析师）