证券时报多媒体数字报

  根据近两周我们的客户路演反馈来看，大部分投资者对于基本面的短期回落并不担心。他们认为，政策已经明确出现了转向，并且总理也“拍桌子”说了要保7.5%，那么即使短期有下行，政策也会不断加强，直至把经济也托到7.5%为止。因此，很多人认为最近一个季度是“蜜月期”、“吃饭行情”，等宏观经济真的企稳之后，反而要当心政策退出。

  投资者对“吃饭行情”的预期如此强烈，在于他们对于政策的崇拜与敬畏，认为只要政策转向，最后经济企稳的“结果”便是板上钉钉，而在经济企稳之前的“过程”就无足轻重了。但我们的观点有所不同——虽然我们也相信政策放松还会不断加码，并最终将宏观经济稳住，但我们认为其中的过程将充满波折，股市的风险期也并未结束。短期来看，过程比结果更重要。

  市场的关注焦点已经从“政策是否转向”，变为了“政策是否有效”。5 月中旬以后，高层讲话稳增长、基建加码、定向降准等事件密集出现，这使投资者对于政策转向放松的预期达成一致。市场也经历了企稳反弹。但是，我们认为，一旦市场对政策的方向达成了一致，那么今后的政策放松继续加码，也只是大家预期之内的事件。接下来，大家会更加关注：出台了那么多政策，是否能够真的托住经济？

  从前两次政策放松周期来看，政策转向放松之后，股市还会继续寻底。2008年以来，国内经历了两轮政策放松周期：第一轮是2008年9月到2009年6月；第二轮是2011年11月到2012年12月。并且这两次政策放松周期都有一个共同点——在第一次降准之前，市场都经历了一波反弹，因为投资者对于政策放松充满了期待，但是，当放松预期最终兑现之后，大家就会转向关注政策是否有效。而不幸的是，在两轮政策放松周期的上半场，都没有迅速托住经济，因此股市也在经历了短暂反弹之后，再次向下寻底。而股市真正反转的时间，往往是在投资者已看到经济已明显企稳的信号之后。

  目前，我们处于“盈利下行周期”叠加“政策放松上半场”，谈乐观还为时尚早。从盈利的角度来看，今年的盈利下行周期才刚刚开始。而根据历史经验，A股在历史上六轮盈利下行周期中，只有2000年那一次是上涨，其他五次均是熊市。同时，我们又处于政策放松周期的“上半场”，由于市场的关注焦点已从“政策是否转向”变为“政策是否有效”，如果短期内没有看到基本面明确企稳的信号，那么我们认为市场还将比较疲弱。

  （作者单位： 广发证券）