证券时报多媒体数字报

  从2013年1月数据看，整体亚洲货币至今大致贬值了8%，但人民币汇率基本持平，这意味着人民币汇率依然相对升值。我们观察到2014年2月人民币汇率贬值后，劳动力密集型商品出口快速恢复，3个月移动平均增速回到7.6%。因此从促进出口增长来看，人民币下半年恢复单边升值的可能性不大。

 2014年3月中旬，中国央行将人民币对美元交易价波动区间从1%扩大至2%后，即期汇率出现小幅持续贬值。6月初，随着贸易盈余再度扩大，人民币汇率才有所企稳。

  人民币汇率中枢或走升

  交易者对人民币汇率看法未现逆转，市场波动更多由央行主动引导。向前看，我们对于汇率的看法不悲不喜，区间震荡将主导下半年行情，人民币汇率中枢或有走升。

  回顾3月17日汇改至6月的市场行情，在岸即期外汇市场出现两个特点：第一，即期汇率基本呈现贬值趋势，人民币对美元从6.17贬值到6月初的6.25；第二，即期汇率每日更接近于汇率波动区间上限，而非下限。此后，6月中期随着中国贸易顺差再度扩大，人民币汇率才出现企稳。

  我们认为，年初以来人民币汇率走弱并非完全是市场交易的结果，央行引导的力量依然较强。在外汇需求端，私人主体没有出现明显的本外币再配置，在外汇供给端，海外投资者对于人民币资产的需求依然较为旺盛。因此整体来看，人民币需求依然较为稳定。

  银行间批发市场交易

  主要引导贬值

  外汇市场大致分为银行同业间的外汇买卖、交易的批发市场，非金融企业、个人与银行之间的零售市场两个层次。前者交易较为集中，市场趋于垄断；后者交易分散，市场趋于竞争。我们认为银行间批发市场的交易可能是引导人民币贬值的主要力量。

  首先，商业银行增持海外资产的行为或是引导人民币汇率走弱的决定因素。自2014年2月以来，商业银行资产负债表中的国外资产持续增加，3、4月环比增长均在1100亿人民币以上。我们猜测其中原因可能在于两点：其一，汇率波动增加时，商业银行需要增加缓冲外币库存，满足企业、居民购汇需求；其二，央行与商业银行交易增加，后者主动购汇引导人民币汇率走弱。从数据来看，外汇贷款从2013年年初30%以上增速回到2014年4月10%以内，显示商业银行的外币备付需求并不高，因此央行主动引导银行间外汇市场的人民币汇率走弱成为更为合理的解释。

  第二，我们不认为上半年企业、个人等私人主体的本外币再配置行为主导了人民币汇率波动。诚然，3月的汇改对企业外汇配置行为产生一些影响，如随着人民币汇率的小幅贬值，企业通过远期结汇对冲美元贬值风险的意愿降低，但整体来看私人部门外汇需求增幅较为平稳。其中，企业部门对汇率反应更敏感些，外币存款占本币存款的比例从年初的4.04%小幅上升4.56%，家庭部门的该比例仍停留在0.93%的低点。我们认为，汇率走势没有趋势性逆转前提下，私人主体的货币替代程度仍会是较低的，从跨国比较数据也可以印证这一点。根据统计，日本、韩国外币存款占本币存款比例均在亚洲金融危机后分别达8.9%和6.9%达到高点后一路走低，目前仅在2%~5%之间的水平。低配外币的原因主要在于较高的信息成本、交易费用使投资者的“母国偏好”行为明显。我们预期，未来中国也会如此。

  第三，对海外投资者来说，人民币资产仍有相当吸引力。第一，目前中国占全球国内生产总值（GDP）15%，出口占全球贸易比例达到10%，随着中国在全球经济、贸易领域影响力提高，跨国交易中对人民币需求增加；第二，全球经济在较长时间面临通缩风险、海外货币政策宽松，如美联储量化宽松（QE）退出缓慢、欧洲央行推出的4000亿欧元长期再融资操作（TLTRO），均使海外利率处于低位。相反，我国在改善“金融抑制”中国内利率却维持较高水平，这使国内外利差扩大，增加了人民币资产吸引力。

  以离岸市场中利率平价为基础的投资回报来看，年初以来，1个月无风险收益平均有158个基点。此外，随着资本市场开放加速，人民币资产的可交易性增加，比如海外机构可以通过QFII、RQFII渠道进入境内市场。根据上海清算所披露数据，2014年5月境外金融机构持有的短融、中票和政府支持机构债规模金额达240亿，较2013年底增加了79亿人民币，显示海外投资者对境内市场依然看好。

  人民币汇率

  下半年或小幅升值

  展望下半年，我们预计汇率市场化进程将提速，汇率政策会兼顾稳定出口、配合国内“宽信用”的货币政策使用。整体来看，人民币汇率以区间震荡为主，或有小幅升值。

  第一，与上半年不同，我们预计央行可能减少对外汇批发市场的干预，让企业、居民为主体的外汇零售市场承担部分价格发现职能，以此促进供、求为基础的市场化汇率机制的形成。从30天的1个月平价期权的隐含波动率来看，中国在岸市场仅为1.25%，远低于菲律宾、韩国、马来西亚等亚洲国家5%~6%的波动水平。因此，年初央行通过市场干预打消汇率单边升值预期后，预计未来市场决定单日汇率波动的成分更高一些。

  第二，稳定贸易增长可能仍是汇率政策关注点之一。全球经济较为低迷时，初级商品需求价格弹性较高，适度汇率贬值可以增加贸易竞争力。从2013年1月定基数据来看，整体亚洲货币至今大致贬值了8%，但人民币汇率基本持平，这意味着人民币汇率依然相对升值。我们观察到2014年2月人民币汇率贬值后，劳动力密集型商品出口快速恢复，3个月移动平均增速回到7.6%。因此从促进出口增长来看，人民币下半年恢复单边升值可能性不大。

  第三，央行可能需要平衡国内“宽信用”和对外“稳汇率”政策目标，在保持国内低利率环境下，人民币汇率需要相对稳定。从货币周期来看，中美两国在下半年可能再度不同，前者面临房地产价格下行、投资回落压力，需要“宽信用”来降低融资成本；后者随经济复苏动能增加将在年内结束QE，这使10年期美国长债利率和美元指数中枢趋于抬升。以上中美在经济和货币政策的差异或导致两国利差收窄。这一背景下，人民币汇率需要保持稳定，甚至较强以增强市场信心，防止资本流出带来国内流动性收缩的压力。

  （作者系浦发银行金融市场部分析师）