证券时报多媒体数字报

  2008年全球金融危机的爆发让世人对发达市场的资金融通方式产生了质疑，主权债务危机此起彼伏更令人怀疑“以债养债”的债务经济模式是否还可以持续。近年来，在发达市场尚未摆脱高负债困境的同时，新兴市场债务规模也在加速扩张，债务问题俨然已经成为全球经济未来难以回避的挑战。

  发达市场债务经济

  模式依旧

  作为当前全球最大负债国家，美国去年末外债余额达16.5万亿美元，占国内生产总值（GDP）比重96.6%。为应对百年难遇的危机冲击，美国政府2008年以来推行了大规模经济刺激政策，导致财政赤字大幅增长，国会内共和、民主两党在债务上限方面反复纠结，曾一度引发市场对美债违约的担忧。2011年国际信用评级机构标普公司史无前例地下调美国主权信用评级，更是加大市场恐慌情绪。但客观地讲，美国仍是世界上绝对实力最强、最具活力、创新力和竞争力的经济体，凭借美元在现行国际货币体系中的霸权地位及其被赋予的全球“信用本位”职责，美国国债在一定程度上也是全球本位信用的体现，在国际金融市场上的地位难以替代。除非未来世界经济格局出现重大变化，否则，美国仍将有足够的能力维持“举债过日”的财政状况。

  欧债危机的爆发可以说是投资者对欧洲国家过度举债的集体抵制。欧元区货币与财政政策不统一的特征，使得其成员国制定宏观政策时存在“搭便车”激励，往往借助欧洲央行稳定欧元的措施，以低利率获得长期融资，同时其扩张性财政行为可能带来的通货膨胀、汇率波动等问题又可以在一定程度上得到整个欧元区的稀释。最终欧元区边缘国家超出自身能力的举债行为遭到市场“用脚投票”的惩罚，国债收益率大幅飙升。2012年初希腊与私人债权人达成债务减计协议，形成事实上的违约。但在欧元集团强力支持下，重债国家逐步走出危机泥潭重返市场。目前来看，欧债危机虽然促使欧洲国家大力整顿财政，但并未改变其高负债发展模式，2010年至2013年欧元区主权债务占GDP比重上升9.5个百分点至95.2%。其中，希腊负债率高达到173.8%。

  日本是发达市场负债率最高的国家之一，2013年末主权债务占GDP比重达243.2%，但日本国债收益率却一直维持在极低水平。不同于美国和欧洲，日本国债90%以上由国内投资者持有，不易受外部信心变化扰动。日本居民购买国债很大程度上受过去长期通缩环境影响，随着“安倍经济学”抬升通胀率，日本居民抛售国债、转而寻找新的抗通胀工具可能性加大。此外，目前日本政府债务支出总额中约一半金额用于支付利息，如若通胀走高推升名义利率，日本“以债养债”模式可能陷入债务规模螺旋上升的恶性循环。

  新兴市场

  债务风险逐渐凸显

  历史上新兴市场爆发过多起债务危机，但负债水平整体而言相对较低。2000年至2012年新兴市场主权债务占GDP比重平均为41.2%，2013年负债率降至34.5%。然而，近一段时期以来，新兴市场主权债务风险却引起愈来愈多的关注。一方面是新兴市场经济增速持续下滑，令市场对其未来增长前景及债务偿付能力忧虑加大；另一方面，去年下半年以来跨境资本大量外流使新兴市场对外债务的重要支撑外汇储备面临较大压力。截至今年4月末，阿根廷、菲律宾、俄罗斯外汇储备较2013年初分别下降了33.7%、31.5%和10.9%，印尼和巴西降幅分别为2.3%和1.8%。

  从外部资金的获取途径来看，新兴市场已开始呈现出由贸易盈余向借债转变的趋势。据IMF统计，2013年新兴市场外债余额占出口金额的比重均值上升至24.4%。虽然目前新兴市场债务规模仍然较小，但增速明显高于发达市场。2010年至2013年新兴市场外债余额年均复合增速9.4%，接近同期美国外债余额增速的两倍。

  债务经济模式

  是否适用于新兴市场

  首先，虽然新兴市场经济总量在全球占比超过50%，但发达经济体在国际资本市场及全球产业链中的主导地位仍未受到实质性动摇，新兴市场影响力相对有限。根据国际金融协会的报告，近年来流入新兴市场债市资金规模仍然较小且波动剧烈，若要发展债务经济模式，如何吸引国际投资者长期支持是新兴市场首先需要解决的问题。

  其次，虽然新兴市场整体储蓄率较高，但各经济体差异较大，日本举债模式借鉴意义有限。据IMF统计，2013年新兴市场国民储蓄率达32.9%，不仅大幅高于美欧发达经济体，而且超出日本国民储蓄率11.2个百分点。但从新兴市场内看，除中国、印度等高储蓄国外，俄罗斯、菲律宾、阿根廷国民储蓄率略高于日本，巴西、南非国民储蓄率分别仅为14.6%和13.5%。新兴经济体国内市场对主权债务的支持能力较为有限。

  再者，新兴市场本身是一个松散群体，与欧盟经济体形成的类似“邦联制度”存在明显差异，更不同于欧元区成员国受单一货币政策约束的关系，各新兴经济体之间缺乏稳固的联系纽带，难以形成相互支持的债务发展模式。

  中国地方债务问题

  引关注

  据IMF估测，2013年末中国主权债务占GDP比重为22.4%，未来5年将呈明显下降趋势，到2019年底中国负债率将缩减至14.4%。与此同时，中国经济发展前景良好，国民储蓄维持较高水平。据官方统计数据，2010年中国经济总量以约4050亿美元的优势超越日本成为全球第二大经济体，2013年末中国经济总量与美国的差距已从2007年的11万亿美元缩小至7.6万亿美元。目前中国国民储蓄率约49.9%，在全球主要经济体中名列前茅。

  上述数据表明中国暂无主权债务问题之忧，但地方政府债务问题近年来却引起人们愈来愈多的关注，尤其是各级政府在债务发行、偿还权责不清等方面的问题亟待解决。虽然国家审计署去年末公布数据显示全国五级政府债务规模总体可控、债务负担仍处于合理范围内，但其最新审计进展报告也指出，地方政府债务还存在着管理制度不健全、债务借新还旧数额较大以及个别地方债务举借和使用不规范等问题。值得注意的是，省本级债务中有8.21亿元逾期未还，这在一定意义上已构成违约。

  为推动建立事权与支出责任相适应的财税体制，今年5月份财政部在上海等10个省市启动了地方政府债券自发自还试点，此举被视为我国进一步规范地方政府举债、探索市场化发债的重要举措。为实现政府债务的长期可持续运转，未来还应加快债券市场建设，充分发挥市场发现风险、传递及反馈信息等方面作用，全力保障政府性债务风险真正可控。  （作者系经济学博士，供职于工行城市金融研究所）