证券时报多媒体数字报

  新股发行（IPO）重启，新股发行、上市又惹来争议。最具代表性的观点认为，新股发行虽然避开了“三高”，但似乎从终点又回到了起点，再度陷入行政定价管制怪圈。新股发行改革前赴后继、马不停蹄，得到的评价居然是“劳而无功”，乃至“倒退”，这多少有点令人难堪。

  是的，为了抑制高发行价、高市盈率与高超募，管理层采取了一些刚性手段，压缩了灵动空间，虽然消除了“三高”，但同时也增强了行政色彩，降低了市场成色，使得充满挑战与不确定性的定价、募资、路演等环节一览无余、清楚明白地展现在投资者面前。说这样的改变是朝市场化迈进的新举措肯定是不靠谱的。但是，乱扣“倒退”的帽子，似乎也不合情理。问题的关键在于怎样理解市场化本身以及这些举措与市场化之间的关联性。

  不可否认，20多年来，新股发行起起落落，一直在纠结中前行。可以说，到目前为止，我们并没有找到令大多数人满意的方式与路径。因此，再次惹来非议，实属正常。不过，这倒提醒我们究竟该如何看待新股发行改革以及如何评价本次发行改革的具体做法。我想，要客观评价包括本次新股发行改革在内的证券市场改革，关键是要找准参照系。这样才能避免两种极端：一是无端指责、一味否认；一是盲目鼓吹、自我欣赏。

  客观而言，这个参照系至少涉及两大问题：其一，从环节来看，新股发行改革是否打中了发行之蛇的“七寸”；其二，从利益关系角度看，新股发行改革是否牵住了“牛鼻子”。只有弄清楚了这两个问题，我们才能判断现时的改革究竟是进步还是退步，是有功还是无功。

  众所周知，证券市场是市场经济的产物，更是市场经济发展到一定阶段才结出的果实。因此，证券市场是根植于自由企业与市场经济的，与产权保护、契约精神、法治理念等息息相关。由此而来的西方证券市场的演绎路径与成熟做法折射着市场的灵光，浸透着行业的儒雅。虽然不排除其光辉张扬着时代个性与国别差异，但其间更映射了证券市场的发展遵循着“大道至简”的基本原则，为后来者提供了示范与指引。股市就是循此之路来到了中国。

  国内证券市场起源于市场经济改革，是从计划经济与市场经济的夹缝中走出来的，也是“中体西用”哲学的结晶。我们在打破计划经济一统天下的局面的同时从某些层面引进了市场经济，重点放在操作性强的工具层面。这不仅是出于可行性的政治选择，更是出于功利性的经济选择。由此，证券市场存在先天不足似乎就是命中注定的，这也决定了其后矛盾演绎的复杂性与顽固性。

  因此，在思考证券市场利弊得失之时，我们必须清楚证券市场面临的诸多约束条件。首先，股市本身并不是孤立地存在，并不能脱离政治、经济、社会等具体环境。由此，与股市相关的国企改造、企业机制改造、机构投资者培养、个人利益保护、法治建设等方面一定带有旧体制的痕迹，甚至受困于旧习而难以突围。其次，新股发行只是股市中的一环，而且从全局与长远来看，其好坏对经济大局的影响并非是本质性的、决定性的。可以说，就市场经济全面发展的整体性、综合性而言，股市只是一块小小的试验田。再次，新股发行涉及的利益关系并不是线性的，发行价高低、募资多少具有强烈的时空性，对上市公司与投资者利益的影响也随着其他条件的变化而变化。最后，作为管理者，证监会只是部门监管者，只能在现有框架内发挥自己的积极性与能动性，跨部门、跨层级的掣肘是不言而喻。

  由此可见，国内证券市场仍处在市场化过程中，处在挣脱行政不合理约束而发育自己的过程中。与此相关的监管也纠结在计划与市场的过渡地带与罅隙之中，所有的改革选择不过是管制下的选择，其运作空间非常狭窄，甚至有一些不能突破的红线、不能触碰的“高压线”。这是新股发行必须面对的窘境，也是证券市场的尴尬。

  回顾历史，新股发行市场化改革几起几落，最市场化的定价方式也试过。但是，结果是，除了离谱的高价、露骨的利益输送、决绝的套现之外，不曾产生符合市场各方预期的结果，期望借用市场机制对证券市场进行全方位革故鼎新再造的局面并没有出现。

  新股发行是企业入市的起点，也是投资者与上市公司生发关系的起点。因此，在新股发行端口设置标准、规范行为具有牵“牛鼻子”的意义。也正因为这样，市场化以此为肇始是合理选择。但是，如上所述，市场化不是单一的孤立行为，而是一个复杂的动态过程，不仅依赖“自选动作”，更受制于外围环境与条件。因此，脱离基本面的举措往往失去市场化的真义而走上极端。

  所以，合理的选择应该兼顾上市公司与投资者两方面，既要满足公司的筹资需求，让直接投资成为一些公司筹集资金的有效途径，但是要避免入市权利的滥用，兼顾社会资源的合理配置；也要顾及投资者的利益，让上市公司在运作过程中不断成长壮大，让投资者分享成长的果实。这样，限制发行价、控制融资规模、减少老股转让等就是现实的选择。另外，在机构投资者不成熟的情况下，以市场化的名义完全放手投行业务也是不稳妥的。可以说，保障合理融资、促进机制转变、保护投资者权益，是新股发行与证券市场改革必须兼顾的三大目标。

  当然，对新股发行施加行政性管制也是暂时的、过渡性的。在这个过程中，必须配套外围的一系列改革。否则，证券市场的尴尬还会延续下去。是进亦忧，退亦忧。然则何时而乐耶？