证券时报多媒体数字报

  作为直接融资的重要组成部分，我国的债券市场发展正日趋活跃，也日益得到监管部门和企业的重视。但与国外成熟市场相比，我国债券市场相对规模仍然偏小。风险过度集中于银行体系，宏观金融风险较大。

  截至2013年底，我国债券存量为30万亿元，占国内生产总值的比重为53%，显著低于国外成熟市场的水平。债券余额/股票市值约为1倍，与国外成熟市场2~4倍的平均水平相比，我国债券市场相对规模偏小。相对规模偏小、结构性失衡导致了我国债券市场的融资功能不健全；而流动性不足、定价效率不高则弱化了我国债券市场的资产管理功能。

  债券市场结构失衡

  截至2013年底，我国债券融资规模虽已显著超过股票融资规模，但是在社会总融资规模中的占比仅约10%。间接融资的占比过高，令风险过度集中于银行体系，宏观金融风险较大。

  首先，融资渠道不畅是造成我国债券市场相对规模偏小的主要原因，重要表现在品种结构失衡与信用债内部结构失衡。

  在品种方面，政策管制是债券品种结构失衡的重要原因，表现在地方政府债券、资产证券化债券发展的严重滞后。截至2014年5月底，地方政府债券、资产证券化债券规模分别为0.9万亿元、0.1万亿元，合计占比不足4%。信用债内部结构失衡则表现在资金主要流向了国有企业、大企业，而民营企业、中小企业通过债券市场融资的规模非常小。

  其次，以政府为主导的信用体系是信用债内部结构失衡的体制原因。截至2014年5月底，我国信用债存量规模约9万亿元。从信用债内部来看，具有政府信用特征的债券如城投债、国有企业债占绝对主导地位，而民营企业债存量仅约0.7万亿元，占比仅为7%，明显偏小。AA级及以上大企业发行的债券数量占信用类债券总量的96%，中小企业债券发行量占比很小。

  受制于

  纵向信用联系

  经过长期的制度演进，我国形成了一种以政府为主导的纵向信用联系。在这种体制下，国有经济融资占大部分的现象普遍存在于间接融资与直接融资之中。如在境内企业人民币贷款中，小型企业、私营企业及外资企业获得的贷款比例分别为27%、43%，明显低于大型企业、国有企业。

  以政府为主导的信用体系导致银行机构尤其是国有银行在债券市场中占有绝对主导地位。如在债券投资者结构中，银行持有的债券存量占债券总量的66%。银行对国有经济的偏好与支持，表现在债券市场上，即是国有企业债券、中高等级债券占优势地位。如在发行环节，银行会优先选择国有企业、大企业进行发债；在投资环节，银行对债券类投资标的有严格的授信制度，民营企业债券、低等级企业债券很难进入银行的授信体系。

  债券市场信用环境薄弱主要表现在三个方面：一是信披方面，虽然我国已经颁布了相关的信披法律制度，但是其约束力有限，虚假信息披露的事件时有发生；二是信用制度方面，信用评级制度发展滞后，信用评级机构缺乏独立性与公信力；三是信用违约的处理方面，由于我国在“11超日债”之前相当长的历史时期内均为“零违约”，不管是相关制度、投资者的风险意识等均非常薄弱。

  市场流动性不足

  2005年以来，我国债券市场的流动性不断提升，年换手率从0.5上升到2012年的3.1。2013年由于受到债市稽查风暴的影响，流动性出现了一定程度的下降。但是，与国外成熟市场相比，我国债券市场的流动性仍然偏低。

  货币市场利率是债券定价的基础，而回购利率在货币市场利率体系中处于基础地位。由于交易制度、投资者结构方面的不同，交易所市场与银行间市场的回购利率具有显著差异，回购利率定价效率有待完善。在现券市场，债券的定价效率也有待提高，尤其是信用债。目前，我国信用债收益率与国债收益率走势高度一致，信用利差并未充分反映企业实际经营状况。

  银行占绝对主导地位，从而带来投资者结构单一、银行债券投资非完全市场化行为以及套息交易盛行，是导致流动性不足、定价效率不高的重要原因。在一个缺乏多样性的市场，投资者的投资理念、投资风格明显趋同，会使得市场呈现出单边性，并且波动幅度加大，市场流动性不足。

  反观银行债券投资行为，也并非完全市场化的行为。银行的性质决定了在配置资产中，贷款居于主导地位，而债券投资居于从属地位。这种从属地位，使得银行的债券投资决策并不仅仅以债券市场的走势进行决策，还要考虑银行外部环境变化对银行的冲击，以及银行内部经营状况变化对债券投资的被动调整等。

  定价效率不高

  银行的债券投资主要以配置为主，绝大多数债券是持有至到期的。同时，也对交易对手以及债券评级均有严格要求，一般不投资低等级债券及民营企业债券。银行的这种投资风格决定了难以充分发挥对债券的价格发现能力。

  在国内债券市场还存在的问题是套息交易盛行，即通过买入债券进行放大操作的套息交易模式，而这一状态显然不利于流动性及定价效率的提高。

  中国的债券市场结构非常有利于这种交易模式：一是息差稳定。以套息交易中比较常见的5年期AA级企业债与银行间7天回购利率的息差来看，其年均差值一直稳定在2.5%左右。2013年由于“钱荒事件”对回购利率的冲击，差值偏离幅度略大；二是回购资金供给充足。我国的债券投资者结构中，国有大型银行与非银行的占比差距很大。一般情况下国有大行是回购市场的资金融出方，非银行的机构投资者如券商、基金是资金融入方。这种市场结构决定了在一般情况下，非银行的机构投资者均能便利地融入资金。这种交易模式不利于市场流动性及定价效率的提高。

  （作者林采宜系国泰君安证券首席经济学家；张超系国泰君安证券研究所研究员）