中国基金报多媒体数字报

  我国二季度国内生产总值（GDP）增长7.5%，比一季度回升0.1个百分点；6月份工业增加值同比增长9.2%，比5月份提高0.4个百分点；1-6月份全国固定资产投资同比增长17.3%，比1-5月份高0.1个百分点。这些数据都表明经济有企稳回升的迹象，一些机构开始对下半年经济走势抱乐观态度。笔者认为，下半年经济仍有下行压力，政策应维持宽松，刺激力度甚至应该有所加大。

  从需求端看

  复苏根基不牢

  从“三驾马车”来看，中国经济缺乏持续的上升动力机制。

  第一，看固定资产投资。制造业、房地产和基建三大类占固定资产投资的四分之三，从三大类投资的增速就可以判断固定资产投资增长的可持续性。在三大类投资中，只有制造业固定资产投资企稳回升。在经济结构调整的背景下，制造业持续复苏的空间有限。房地产的供需矛盾会使房地产开发投资额未来1-2年内延续下跌趋势。房地产市场将持续低迷。随着中国基础设施日益完善和饱和，未来基建投资的空间非常有限，难以实现持续的增长。

  第二，从消费来看，6月份社会消费品零售总额同比增长12.4%，比5月份回落0.1个百分点，未能延续5月份的上升行情。根据凯恩斯的绝对收入假说，收入是消费的重要决定因素，如果没有对消费采取大的刺激措施，在经济走弱的背景下，消费自身很难走出独立的上升行情，也很难成为引领经济上升的动力。

  第三，从出口来看，1-6月份，出口同比增长0.9%，远低于去年同期的10.4%，全年很难实现7.5%的增长目标；贸易差额累计额为1028亿美元，低于去年同期55亿美元。预计三至四季度净出口对GDP的同比贡献率为负值，也就是说，会拉动经济增速，不会给经济带来新的增长动力。

  从货币政策看

  利率传导受阻

  从货币政策来看，银行贷款利率未有实质性下降，银行间货币市场的宽松并未传递到实体经济。6月末，广义货币（M2）余额120.96万亿元,同比增长14.7%，增速分别比上月末和去年末高1.3个和1.1个百分点； 狭义货币（M1）余额34.15万亿元，同比增长8.9%，增速比上月末高3.2个百分点，货币供应量大幅回升；2014年上半年社会融资规模为10.57万亿元，比去年同期多4146亿元，这些说明金融对实体经济的造血功能在提高。货币供应量的扩张带来了银行间市场的相对宽松，3月份以来，银行间同业拆借和债券质押式回购加权平均利率维持2.5%左右波动。但是，银行间市场的宽松和货币供应量的回升并未带来实体经济资金利率的显著下降。2014年一季度金融机构人民币贷款加权平均利率仍然维持在7%以上。

  从财政政策看

  未来空间有限

  1-6月份，公共财政支出同比增长15.8%，高于去年同期5个百分点，公共财政支出的增加是二季度经济回升的重要原因。但是，这种高增速不可持续，甚至是以牺牲下半年的公共财政支出为代价的。首先，从财政支出的决策机制来看，全年的公共支出很大程度上受财政预算的约束，并不是想投资多少就投资多少；其次，从财政支出的预算约束来看，财政支出受到财政收入的限制，财政赤字的规模在年初就决定了；最后，从作用机理来看，目前公共财政支出主要投向民生等领域，这些投资一个重要的特点就是对经济增长的回报慢，在短期内很难发生化学反应。从这三方面来看，下半年公共财政支出延续高增长将不可能。

  从供给端看

  潜在增长率将下行

  从供给端来看，根据生产函数Y=AF(K,L)，一个国家的潜在经济增长率由全要素生产率（TFP）、资本增长率和劳动力增长率共同决定。首先，从TFP来看，我们测算了1978至2012年的TFP，三次大的改革都激发经济增长活力，TFP在改革后一段时间内都达到峰值。1984年10月，党的十二届三中全会确认中国社会主义经济是公有制基础上的有计划的商品经济；1992年，“南巡讲话”正式提出建立社会主义市场经济，改革掀起了新一轮的高潮；2001年，中国加入世界贸易组织。可以说，改革红利是TFP增长较快的重要原因。但是，随着改革的深入，改革红利带来的边际贡献将会越来越小，TFP必然会下降。

  其次，从劳动力来看，根据美国战略与国际研究中心（CSIS）的研究，到2015年左右中国适龄工作人口将在达到巅峰之后回落，取而代之的将是人口老龄化浪潮的提前到来。未来劳动力对经济增长的贡献将会进一步下降，甚至接近于零。

  最后，从资本来看，随着人口抚养比的提高，社会储蓄率将进一步下降，社会用于投资的钱将减少，资本增长率将会下降。从一季度GDP构成来看，最终消费支出占国内生产总值比重为64.9%，已经超过了投资。随着消费率的提高，未来投资对GDP增长的贡献肯定会下降。

  因此，我国潜在经济增长率下降将成为必然，我们预计未来10年我国潜在经济增长率还将会维持在6%-8%，10%以上的经济增长已无可能。经济增长率的逐渐下移不可避免，经济中高速增长将成为“新常态”。

  综合以上分析，可以得出结论，不论是短期需求端，还是长期供给端，目前中国尚缺乏经济持续加速的动力机制，仍有下行压力。在物价低水平运行的背景下，政策有可能也有必要维持一个比较宽松的经济环境。我们建议，在财政政策空间有限的背景下，应该充分发挥货币政策的作用，央行下半年应通过公开市场操作、再贷款和降准等政策工具引导金融机构贷款利率下行，甚至采用降息的方式来引导贷款利率下行，切实降低实体经济的融资成本。  （作者系北京金融衍生品研究院宏观研究员）