中国基金报多媒体数字报

  证券时报记者 唐立

  7月4日，中国证监会就《关于改革完善并严格实施上市公司退市制度的若干意见（征求意见稿）》（以下简称《退市意见》）向社会公开征求意见。与此同时，沪深交易所上市规则同步修订，标志着新一轮退市制度改革正式启动。

  《退市意见》一时间激起市场的千层浪，绩差以及信披违规等上市公司的股价普遍承压。尽管上市公司退市常态化仍需时日，但不少业内人士已未雨绸缪。其中，加强投资者保护是本次退市改革中最受专业人士关注的焦点之一。

  退市制度要完善

  投资者保护不可缺席

  目前，新股发行渐成常态化，如果退市制度一直按兵不动，所谓的资本市场改革将面临半途而废的风险。基于此，接受记者采访的不少券商分析师均表示，相信本次退市制度改革属于动真格的行动。现在的问题是，什么样的公司应该退市；公司退了市之后，又应该怎样留住投资者的合法权益？

  对此，《退市意见》在以下五个方面作出了相关说明：一是健全上市公司主动退市制度。《退市意见》列明了因收购、回购、吸收合并以及其他市场活动引发的七种主动退市情形，并在实施程序、后续安排等方面作出了有别于强制退市的专门安排，包括经过股东大会2/3以上表决通过、聘请独立财务顾问进行专业把关、要求独立董事发表意见等。主动退市公司须向证券交易所提交退市申请，并经证券交易所同意，以防范在主动退市中可能出现的损害中小股东利益的不当行为。

  二是对重大违法公司实施强制退市。上市公司存在欺诈发行或者重大信息披露违法，被证监会作出行政处罚决定，或者因涉嫌犯罪被证监会依法移送公安机关的，证券交易所暂停其股票上市交易。此类强制退市公司，原则上要求证券交易所在一年内作出终止上市决定。

  其中，因重大信息披露违法暂停上市公司在规定时限内全面纠正了违法行为、及时撤换了有关责任人员、对民事赔偿责任承担作出了妥善安排的，其股票可以恢复上市交易，但对于欺诈发行暂停上市公司，除非发现其行为不构成欺诈发行，否则其股票须在规定时限内终止上市交易。

  三是要求严格执行市场交易类、财务类强制退市指标。《退市意见》对现有退市指标进行全面梳理，并按照市场交易类、财务类分别作了归纳列举。其中，市场交易类包括股本总额、股权分布、成交量、股票市值等指标，财务类包括净利润、净资产、营业收入、审计意见类型，以及未在规定期限内依法如实披露等指标。

  《退市意见》在统一创业板与主板、中小板上述退市标准的同时，允许证券交易所在其上市规则中对部分指标予以细化或者动态调整，并且针对不同板块的特点作出差异化安排。同时，由于“连续三年亏损”是现行《证券法》确立的退市情形，在法律未修改的情况下，《退市意见》依然保留了这一指标。

  四是完善与退市相关的配套制度安排。包括对强制退市公司股票设置“退市整理期”，为防止部分投资者特别是中小散户以投机为目的参与退市公司股票交易，还明确要求证券交易所须安排相应投资者准入制度；统一安排强制退市公司股票在全国股转系统设立专门层次挂牌交易。

  公司退市后若满足上市条件，可以申请重新上市，证券交易所可以针对主动退市公司与强制退市公司，不同情形的强制退市公司作出差异化安排。为防止重大违法退市公司有关责任股东通过提前转让股份来规避法律责任，《退市意见》还对其转让行为作了专门限制。

  五是加强退市公司投资者合法权益保护。《退市意见》要求在退市工作的各个环节，认真落实“小国九条”的要求，同时重点强调了退市中信息披露、主动退市异议股东保护问题，进一步明确了重大违法公司及有关责任人员的民事赔偿责任。其分为7部分25条，包括健全上市公司主动退市制度、实施重大违法公司强制退市制度、明确交易类及财务类强制退市指标、完善退市过程中的中小投资者权益保护机制等四大核心内容。

  可以看到，投资者保护在本次退市改革中占据着十分重要的位置，监管层在将着眼点放于主动退市与强制退市并行、严格执行既有多元化退市指标的同时，还着重关注中小投资者的权益维护。

  退市改革造契机

  投资者保护更进一步

  投资者保护向来是中国股市发展的一个焦点话题。因此，本次《退市意见》出台后，业界人士均给予了极大的关注。

  北京市盈科律师事务所臧小丽律师认为，本次退市新规为完善投资者保护提供了契机，其最大的亮点在于“实施重大违法公司强制退市制度”，强制退市制度主要针对的是欺诈发行股票、重大信息披露违规这两种重大违法行为。

  在此之前，资本市场出现了不少造假上市、造假保壳的恶劣案例。比如，在股票发行阶段，利用造假手段上市的万福生科、绿大地等，而在股票上市的交易阶段，则有南纺股份、莲花味精、新中基等因造假而“坏事传千里”。不过，这些造假公司至今没有一例被强行退市，成为投资者诟病的市场怪现象。因此，臧小丽律师认为，本次发布的《退市意见》，实质上将于加大公司重大违法的成本，并遏制造假不用退市的歪风。

  不过，臧小丽律师仍然对《退市意见》强制退市情况下的投资者保护力度表示了担忧，她认为虽然此次新规专门设有章节表示“加强退市公司投资者合法权益保护”，但还缺少配套的落实措施。比如，当上市公司发生重大违法行为导致强制退市时，投资者手中的股票可能一文不值，这时如果上市公司破产、控股股东转移资产导致无赔偿能力或赔付能力有限，那么投资者的权益该如何保证？

  强制退市制度一旦实施，上述情形恐怕就会很快成为现实，但在重大违法导致的退市中，投资者完全是无辜的。为此，臧小丽律师建议，强制退市情形下的投资者保护配套措施可以包括：要求上市公司、控股股东购买退市保险；罚没资产应该先行用于赔偿投资者，剩余部分再收缴国库；成立专门的投资者保护偿付基金，当责任人无支付能力时，由专项偿付基金先行垫付给投资者，再向责任人追偿；重大违法责任人能否赔偿投资者者损失要作为定罪量刑的主要考虑因素；特定情形下的强制回购制度等等。

  首次将主动退市写进法律文件，以及强制退市特别是重大违法公司强制退市等内容，也被广东奔犇律师事务所主任律师刘国华认为是本轮退市改革的亮点。不过，刘国华律师仍认为《退市意见》还有很多需要进一步完善的地方。如《退市意见》提出，重大违法公司及相关责任主体，应当按照《证券法》、《国务院办公厅关于进一步加强资本市场中小投资者合法权益保护工作的意见》的规定，赔偿投资者损失；或者根据信息披露文件中的公开承诺内容或者其他协议安排，通过回购股份等方式赔偿投资者损失。但目前《证券法》、《国务院办公厅关于进一步加强资本市场中小投资者合法权益保护工作的意见》并没有重大违法者如何赔偿中小投资者的详细规定。

  在目前投资者保护配套制度并不完善的情况下，退市往往意味着流动性不足、股价暴跌，投资者可能蒙受重大损失，而监管部门面对数万甚至数十万的投资者，也不敢轻言退市。可以说，中小投资者还有监管层在某种程度上被违法者“绑架”了。因此，退市改革中投资者保护的配套制度亟须完善，才能化解上市公司退市中可能面临的各方阻力。

  刘国华律师还表示，目前投资者保护领域存在大量的法律漏洞和法律空白，而填补法律漏洞和法律空白显然不是证监会单方可以做到的，这需要顶层设计，需要立法、司法、行政等部门多方联动，拿出大智慧和大勇气，真正把保护投资者的合法权益放在首位，并对现有的法律法规作出重大修改。如立法方面可借鉴集团诉讼制度、司法方面摒弃地方保护主义等等，只有真正做到有法可依、有法必依、执法必严、违法必究，才能真正建立起一个公平、公开、公正的中国证券市场。