中国基金报多媒体数字报

  互联网金融

  是一类宏观资产配置

  央行《中国金融稳定报告（2014）》显示，互联网金融整体规模接近10万亿。支付机构共处理互联网支付业务153.38亿笔，金额总计达到9.22万亿元；全国范围内活跃的P2P网贷平台已超过350家，累计交易额超过600亿元；非P2P网贷增长迅猛，仅阿里金融旗下三家小额贷款公司累计发放贷款1500亿元。

  互联网金融发展新阶段，我们当更关注移动支付、云计算、社交网络以及搜索引擎等互联网工具作为支配性或主要宣传、交易媒介，实现资金融通、支付活动和信息中介等业务的新型金融服务。

  互联网金融主要模式有以下六种。其中，互联网与金融渗透结合度较弱、重点利用互联网技术提升传统金融服务便捷度的有三种：1.信息化金融机构，通过采用信息技术对传统运营流程进行改造重构，实现经营管理全面电子化，建设自助、电话、手机和网上银行构成的电子银行立体服务体系。2.互联网金融产品服务销售平台，采用“搜索+垂直比价”的模式，利用互联网进行金融产品服务销售的第三方服务平台。3.第三方支付模式，即由具备一定实力和信誉保障的非银行机构，借助通信、计算机和信息安全技术，与各大银行签约，在用户与银行支付结算系统间建立连接的电子支付系统。

  而互联网与金融相互渗透较紧密，互联网具有鲜明刺激金融市场产品和服务发展、形成传统金融市场以外新市场、带动资金流动的模式有三种：1.P2P网贷模式即点对点借贷，由网络信贷公司提供平台，借贷双方自由竞价交易。资金借出人获取利息收益并承担风险，资金借入人到期偿还本金，网络信贷公司收取中介服务费。2.大数据金融，即实时分析海量非结构化数据，为互联网金融机构提供客户信息，预测客户行为，合理规划金融机构和金融服务平台营销和风控。3.众筹模式，利用互联网和SNS传播特性，宣传展示创意与项目，通过“团购+预购”的形式，在网络平台上募集项目资金的模式。

  立足于上述模式，形成了互联网金融理财的新趋势，即基于各类型平台中形成的各类型现金流，以普惠、快捷、高收益为特色，建构于互联网这一渠道的新兴理财趋势。包括：以余额宝、零钱宝为代表的集支付、收益、资金周转于一身的理财产品；以微信理财模式为代表的合作理财产品；以人人贷优先理财计划、陆金所稳盈-安e贷为代表的P2P平台理财产品；基于大数据金融规划预测衍生的理财产品；基金公司直销平台产品；以及银行端现金管理工具。

  目前互联网理财产品主要集中于货币市场基金，基本符合互联网金融各模式对流动性的高度需要以及中国经济宏观滞胀的背景。货币市场基金收益率与各类型互联网理财产品收益状况高度相关，货币市场基金监管规则成为规范互联网金融的重要政策着力点，货币市场基金成为承接互联网金融催生出的流动性资金的主导载体。因此，关注和把握货币市场基金对于判断分析互联网金融未来发展具有重要意义。

  经济周期下的

  中国互联网金融

  我们按照消费者物价指数（CPI）和国内生产总值（GDP）增速划分了四个经济周期来进行中国宏观经济周期和资产配置的分析，并没有采用产出缺口作为增长状态的衡量指标。

  从划分的经济周期来看，自2000年开始，中国经历了四个经济周期，持续时长分别为15个月、45个月、51个月以及51个月。将经济周期进一步细化为复苏、过热、滞胀、衰退四个子阶段，则从2000年开始，中国已经经历了15次子阶段。

  中国当前处于第四个经济周期的滞胀阶段，GDP增速放缓的同时伴随着通货膨胀率升高；从各个阶段的持续时间来看，自2001年第二季度以来，每一轮经济周期中滞胀与衰退阶段占据的时间越来越长，表明中国经济形势从长期来看总体存在下行趋势，并且存在着持续的通胀压力。

  从资产收益来看，投资时钟理论在资产配置上的表现一般。在15次子阶段中，实现最高收益率的资产与投资时钟理论的预期不符的阶段有7次，分别是2000第一季度到2001第一季度，2001第二季度到2001第二季度，2004第三季度，2006第三季度，2006第四季度到2007第四季度，2007第三季度到2008第一季度，以及2009第三季度到2009第四季度。

  通过引入库存周期进行适当调整，有助于提升资产配置与宏观经济间联系的准确率。具体以库存周期将四个经济周期进行对应调整：主动补库存—过热，被动补库存—滞胀，主动去库存—衰退，被动去库存—复苏，则资产配置与宏观经济间联系准确率显著提升，二者间对应关系更加明确。

  我们计算调整后各时期四大类资产实际收益率发现，四大类资产的实际回报率符合投资时钟的预测。但由于中国的货币（现金）在滞胀阶段的收益较高，从来拉高了货币的平均收益。整体而言，在所有经济周期资产实际回报率无显著差异，跟美国的情况类似。主动补库存—过热，被动补库存—滞胀，主动去库存—衰退，被动去库存—复苏。

  而中国经济在每一个阶段中的实际资产回报的具体情况表明：各类资产的回报率偏离投资时钟的波动时有发生。中国宏观经济与资产配置关系整体符合投资时钟规律，但在不同阶段与美国存在一些差异。不同时期资产回报率最高的是：1.过热时期—大宗商品；2.滞胀时期—货币；3.衰退时期—债券；4.复苏时期—股票。

  投资时钟模型所反映的宏观经济周期与大类资产配置对应关系基本符合中国宏观经济周期与资产配置，但与美国宏观经济周期和资产配置的对应关系和收益率差异程度存在一些差异，中国具有自身特点。不过总体上，无论中美都符合投资时钟模型。

  未来前景预测

  从宏观资产配置角度，对于中国互联网金融的未来发展我们进行如下的初步预测。

  政策环境方面，由于监管当局持续发声与规范性指导文件出台，市场已经对可能出现的政策监管措施形成较为充分的预期，且从监管当局针对互联网金融的监管态度判断，互联网金融监管长远方向在于规范而非抑制。社会生活方面，互联网成为人们日常生活方式一部分已经成为必然趋势，尤其是随着80、90年代出生的一代逐渐成为消费主力群体，互联网交易方式和金融渠道得到更为广泛的应用不可阻拦。技术层次领域，基于当前互联网金融机构对于基础技术、产品创新设计等多角度的高投入，移动互联网、云计算等技术不断发展，技术领域摩尔定律支撑的革新速度初现端倪，技术层次上对于互联网金融的深化发展也不会构成限制。

  因此，我们判断宏观经济基本面将成为影响互联网金融发展的重要环节，尤其是宏观经济基本面影响货币市场基金的发展，进而从宏观资产配置角度影响互联网金融发展的渠道，将越发扮演未来互联网金融发展的关键角色。

  基于前述对于美国货币市场基金发展与经济周期的相关结论，以及该结论在中国适用性的检验，我们得到较为一般性的结论：当宏观经济处于衰退或复苏阶段，货币市场基金基本能够维持一个较为稳定的弱增长速度，且衰退阶段对货币市场基金增长的支撑好于复苏阶段；而当宏观经济进入过热阶段对货币市场基金增速有较强抑制作用，尤其是近年来数据表明随着金融创新与政策变动，过热阶段导致货币市场基金规模收缩的可能性加大。相反，滞胀阶段对于带动货币市场基金扩张具有显著的作用。

  结合当前中国宏观经济基本面，我们预测近一两年内中国难以进入过热的经济阶段，当前存在经济下行风险与通货膨胀的双重压力，介于衰退阶段与滞胀阶段之间，这也是中国互联网金融和货币市场基金出现前期迅猛发展近期出现回调和部分收缩的重要原因。短期内，中国经济临界于衰退与滞胀阶段的局面可能难以打破。因此，我们判断互联网金融与货币市场基金发展维持当前增长水平出现小幅波动可能性较大。但若未来宏观经济明确转向衰退阶段，这一局面将被打破，货币市场基金与互联网扩张水平可能出现下降。  （作者系宏源证券研究员）