中国基金报多媒体数字报

  信贷过程就是信用货币创造过程，因此货币增长和信贷增长之间通常具有一致性，仅在个别月份有例外，例如，今年4月时M2异常反弹就是受到表外扩张带来的银行资产结构调整冲击。从信贷增长情况看，2014年以来的信贷余额同比增速相对稳定，5月份为13.9%，6月份为14%，信贷增长走势仍然属平稳态势。但6月份M2增速却延续了5月的快速反弹走势，并超越了信贷增速。

  我们曾经指出，流转速度加快而不是信贷之外的融资反弹，是促使M2延续回升的主要原因。在信贷增长平稳的状况下，货币增长持续回升，原因只能有两个，要么是货币流转速度加快，要么是出现了其它信用创造因素，如社会融资的反弹和增长。从社会融资增长情况看，非信贷的其它信用创造并没有加速，因此当前M2的快速反弹必然是货币流转速度加快的结果。6月份货币增速的快速回升态势，仍然要归因于货币周转速度的加快。在社会信用创造并没有加速的情况下，货币增长在大幅反弹后还延续，那一定是货币周转速度提升的结果，货币流转加快，意味着货币乘数上升。

  新增信贷主要流向企业部门，表明经济反弹质量较高。流动性的短期快速反弹显然有提升短期需求的作用，有助于经济恢复。政府的各种“微刺激”就是强调货币的定向投放，避免“普放”造成的货币空转。从贷款的部门分布看，住户贷款增长直接对应着住户消费需求的增加；非金融企业和其它部门的贷款增长，则对应着企业经营等经济活动状况的变化。2014年二季度以来，新增信贷部门分布中，企业部门持续增长，住户部门相对稳定，意味着近期的经济回升主要来自于企业活力的增加，而不是居民住房投资的增长，表明近期经济反弹的质量较高。由于企业行为受经济环境影响明显，从历史经验看，经济回升时期，新增信贷分布都有向企业部门集中的趋势。

  今年以来，监管部门治理表外业务过分扩张和压缩金融机构杠杆，不仅是出于防范金融风险的需要，也是控制社会融资成本的重要手段。金融创新导致的影子银行和金融体系同业扩张，不仅放大了金融体系风险，而且也通过提升社会风险偏好，提高了利率成本。在各种融资形式中，信托融资的成本是最高的，信贷和公开市场上的债券融资是相对较低的。信托融资比重的下降，意味着全社会融资成本的下降。从结构看，上半年人民币贷款占同期社会融资规模的54.3%，同比上升了4.3个百分点；外币贷款占比4.4%，同比下降了1.3个百分点；委托贷款占比12.8%，同比上升1.8个百分点；信托贷款占比4.4%，同比下降了7.8个百分点；未贴现的银行承兑汇票占比7.4%，同比上升了2.3个百分点；企业债券占比12.3%，同比上升了0.3个百分点；非金融企业境内股票融资占比1.9%，同比上升了0.7个百分点。

  从融资结构上看，社会融资重新向信贷集中，意味着全社会的平均融资成本得到控制。一般而言，商业银行体系拥有相对完善的风险控制体系，社会融资向信贷渠道集中，也意味着社会融资的风险控制得到改善。

  2012年后中国的货币生成和调控环境已发生了重大改变：外汇占款虽然仍然是货币投放的主渠道，但不再是全部投放通路，货币政策的独立性开始出现。相对应的是，中国货币调控的场所也逐渐由商业银行体系的信贷投放环节，上移到中央银行的基础货币投放环节，准备金市场成为货币调控的主要场所和货币政策操作平台。

  在准备金市场成为货币政策操作平台和场所的状况下，货币数量（即流动性）和货币成本都成为货币政策的操作目标，且货币数量和货币成本在独立性上首次得以实现。而过去信贷环节控制的信用调控模式下，数量和成本是高度一致的。在现有的经济和货币环境下，货币当局实施“紧数量、低成本”政策组合。由于央行未有直接的货币成本实施工具，尤其是微调的日常性工具，我们认为在货币乘数持续回升的情况下，央行加大基础货币的投放（辅之以不放松的信贷控制），意味着央行持续引导货币成本下降的政策导向不变。

  货币成本决定着货币市场利率和利率基准曲线高度，央行引导货币成本下降趋势不变，在经济持续平稳、低位徘徊的情况下，意味着债券市场牛市的基础没有改变。

  （作者单位：上海证券）