中国基金报多媒体数字报

  (上接B18版)

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  （二）宏源证券设立和历次股权变动情况

  １、宏源信托设立及上市情况

  宏源证券前身系１９９３年经新疆维吾尔自治区经济体制改革委员会以《关于设立新疆宏源信托投资股份有限公司和向社会公开发行股票的批复》（新体改［１９９３］００１号文）批准改组设立的新疆宏源信托投资股份有限公司，注册资本为１７，５００万元。

  １９９４年１月，经中国证监会证监发审字［１９９４］３号文《关于新疆宏源信托投资股份有限公司股票发行上市的复审意见书》审查通过和深交所深证市字［１９９４］第３号文《上市通知书》批准，宏源证券股票于１９９４年２月２日在深交所挂牌交易，宏源证券总股本为１７，５００万股，其中社会公众股４，５００万股，内部职工股５００万股，股票简称“新宏信Ａ”，股票代码“０００５６２”；同年９月２日，除２９．１万股高级管理人员持股在证券登记公司锁定外，内部职工股４７０．９万股也获准上市。

  ２、１９９５年分红送股及配股

  １９９５年４月，经宏源证券第二次股东大会决议，并经新疆维吾尔自治区证券管理委员会新证委［１９９５］０１０号文《关于新疆宏源信托投资股份有限公司１９９４年度分红派息方案的批复》批准，宏源证券以１９９４年底总股本１７，５００万股为基数，向全体股东每１０股送１股红股并派现金人民币１．６０元（含税）。至此，宏源证券总股本增加为１９，２５０万股。

  １９９５年４月，经宏源证券第二次股东大会决议，并经中国证监会证监发审字［１９９５］６７号文《关于新疆宏源信托投资股份有限公司１９９５年度申请配股的复审意见书》批准，１９９５年１２月，宏源证券以１９９４年底总股本１７，５００万股为基数，按每１０股普通股配售１股新股的比例向全体股东配售人民币１．００元的新股１，７５０万股，每股配股价３．００元，实际认配１，１６５万股，配股后宏源证券总股本增至２０，４１５万股。

  ３、１９９７年分红送股及宏源信托股东股份划转情况

  １９９７年６月，经宏源证券１９９６年度股东大会决议，并经新疆证券办新证监办函［１９９７］０１５号文《关于同意新疆宏源信托投资股份有限公司１９９６年度利润分配方案的复函》批准，宏源证券以１９９６年年末总股数２０，４１５万股为基数，每１０股送１股，派现金０．８０元（含税），送股后的总股本增至２２，４５６．５万股。

  根据《国务院批转中国人民银行关于中国工商银行等四家银行与所属信托投资公司脱钩意见的通知》（国发［１９９５］１１号）、中国人民银行《关于中国人民建设银行所属信托投资公司脱钩方案的补充批复》（银复［１９９５］３９０号）、中国人民建设银行《关于对建设银行新疆区分行与所属信托投资公司脱钩实施方案的批复》（建总函字［１９９６］第４９０号）、中国建设银行《关于对建设银行新疆区分行所持新宏信股份划转的批复》（建会字［１９９７］第２９号）、中国人民银行《关于同意中国建设银行总行将所属新疆宏源信托投资股份有限公司的股份划转给中国信达信托投资公司的批复》（银复［１９９７］２９９号）、中国证券监督管理委员会《关于同意豁免中国信达信托投资公司全面收购新疆宏源信托投资股份有限公司股票义务的批复》（证监上字［１９９７］７５号），中国人民建设银行新疆维吾尔自治区分行及其直属单位中国建设银行新疆融资中心、新疆建银房地产开发总公司、新疆建银设备租赁总公司、中国建设银行新疆区分行营业部所持有的宏源证券股份共计９，８２３万股全部划转给中国信达信托投资公司。

  ４、１９９８年分红送股

  １９９８年６月，经宏源证券１９９７年度股东大会决议，并经新疆证券办新证监办函［１９９８］０２８号文《关于同意新疆宏源信托投资股份有限公司实施１９９７年度利润分配和资本公积金转增股本方案的批复》批准，宏源证券以１９９７末总股本２２，４５６．５万股为基数，向全体股东每１０股送红股１．５股；以宏源证券资本公积金按１０∶３．５的比例转增股本。至此，宏源证券总股本增加为３３，６８４．７５万股。

  ５、１９９９年分红送股及宏源信托股东股份划转

  １９９９年６月，经宏源证券１９９８年度股东大会决议，宏源证券以１９９８年末总股本３３，６８４．７５万股为基数，向全体股东每１０股送红股２．５股；以宏源证券资本公积金按１０∶１．５的比例转增股本。至此，宏源证券司总股本增加为４７，１５８．６５万股。

  根据中国人民银行办公厅银办函［１９９９］３８６号《关于同意中国信达信托投资公司划转所持新疆宏源信托投资公司股份的批复》批准，原由中国信达信托投资公司持有的宏源证券股份共计２０，６２８．３万股（含转送股）全部划转给中国信达资产管理公司持有。

  ６、２０００年分红送股和宏源信托整体改组为宏源证券

  ２０００年６月，经宏源证券１９９９年度股东大会决议，宏源证券以１９９９年末总股本４７，１５８．６５万股为基数，向全体股东每１０股送红股１股。至此，宏源证券总股本增加为５１，８７４．５１５万股。

  ２０００年９月，经中国证监会证监机构字［２０００］２１０号文《关于同意宏源证券股份有限公司开业的批复》批准，同意宏源信托整体改组为宏源证券股份有限公司并开业。宏源证券获准开展综合类券商业务并取得股票主承销商资格。

  ７、２００３年公开增发股票

  ２００３年９月，经宏源证券２００１年度股东大会决议，并经中国证监会证监发行字［２００３］１１４号文《关于核准宏源证券股份有限公司增发股票的通知》批准，宏源证券以７．００元／股的价格增发９，０００万股。至此，宏源证券总股本增加为６０，８７４．５１５万股。

  ８、２００６年股权分置改革后股本变化

  宏源证券的股权分置改革方案包括股权转让、股权分置改革对价安排、中国建投和凯迪投资注资三部分。

  （１）股权转让

  经财政部财金函［２００６］７７号文《财政部关于中国信达资产管理公司转让宏源证券股份有限公司国有法人股有关问题的批复》批准，同意中国信达资产管理公司向中国建银投资有限责任公司协议转让所持有的宏源证券２４，３９３．６万股国有法人股，占当时宏源证券总股本的４０．０７％；同时，根据中国证监会证监公司字［２００６］９８号文《关于同意中国建银投资有限责任公司公告宏源证券股份有限公司收购报告书并豁免其要约收购义务的批复》批准，同意豁免中国建银投资有限责任公司要约收购义务。

  （２）股权分置改革对价安排

  经财政部财金函［２００６］７６号文《财政部关于宏源证券股份有限公司股权分置改革方案的批复》批准，同意宏源证券非流通股股东向流通股股东以每１０股送３．２股的对价实施方案，共计送出７，７５８．７２万股，非流通股股东由此获得所持原非流通股份的上市流通权。

  （３）中国建投和凯迪投资注资

  中国建投与凯迪投资以现金方式对宏源证券注资２６亿元，用于充实宏源证券资本、补充营运资金。其中，中国建投注入２４亿元、凯迪投资注入２亿元，注资价格为每股３．０５元，注资新增股份８５２，４５９，０１６股。

  上述股权分置改革完成后，宏源证券总股本增至１４６，１２０．４１６６万股，其中，控股股东中国建投持有９７，４２５．２２９２万股，占总股本的６６．６７％。

  ９、２０１２年非公开增发股票

  ２０１２年６月，经宏源证券２０１０年度股东大会、２０１１年第二次临时股东大会审议通过，并经中国证监会证监许可［２０１２］２９１号文《关于核准宏源证券股份有限公司非公开发行股票的批复》核准，宏源证券以１３．２２元／股的价格向包括中国建投在内的８名投资者非公开发行５２，５００万股，其中中国建投认购２６６，９２８，８９５股。至此，宏源证券总股本增加为１９８，６２０．４１６６万股，中国建投持有１１９，２１０．３６６５万股，占总股本的６０．０２％。

  １０、２０１３年分红转股

  ２０１３年６月，经宏源证券２０１２年度股东大会决议，宏源证券实施２０１２年度利润分配方案，以２０１２年末总股本１９８，６２０．４１６６万股为基数，以资本公积金转增股本，向全体股东每１０股转增１０股。至此，宏源证券总股本变更为３９７，２４０．８３３２万股。

  （三）宏源证券前十大股东情况及最新股本结构

  截至２０１４年３月３１日，宏源证券股本结构如下表所示：

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  截至２０１４年３月３１日，宏源证券的前十大股东持股情况如下：

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  （四）宏源证券的控股股东、实际控制人情况

  １、控股股东情况

  截至本报告书签署日，中国建投持有宏源证券６０．０２％的股份，为宏源证券控股股东。

  （１）中国建投基本情况

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  （２）中国建投经营情况

  中国建投是国有独资金融投资公司。２００４年９月，根据国务院决定并经中国银监会批准，原中国建设银行以分立方式进行重组，分立为中国建设银行股份有限公司和中国建银投资有限责任公司。中国建银投资有限责任公司承继了原中国建设银行的非商业银行类资产、负债和权益，承担了原中国建设银行的政策性业务和非商业银行股权投资等业务，是中央汇金投资有限责任公司的全资子公司。

  截至２０１３年１２月３１日，中国建投资产总额为１，０２４．３０亿元，净资产总额为４５９．６８亿元。２０１３年实现营业收入１１０．８５亿元、净利润４５．８４亿元。

  截至２０１４年３月３１日，中国建投资产总额为１，０６６．６３亿元，净资产总额为４６３．６３亿元。２０１４年一季度实现营业收入１８．６２亿元、净利润６．３０亿元。

  ２、实际控制人情况

  截至２０１４年３月３１日，中央汇金持有中国建投１００％的股权，为宏源证券的实际控制人。中央汇金的具体情况参见本摘要“第三节 发行人基本情况”之“六、控股股东、实际控制人及持有公司５％以上股份股东”之“（一）控股股东和实际控制人”。

  宏源证券与控股股东及实际控制人之间的股权控制关系如下图所示：

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  （五）宏源证券主要下属企业情况

  １、宏源证券控股子公司情况

  宏源证券控股子公司情况请参见报告书“第六节 同业竞争与关联交易”之“四、宏源证券关联方与关联交易”。

  ２、宏源证券重要分公司情况

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  ３、证券营业部情况

  截至本报告书签署日，宏源证券共拥有１３９家证券营业部，具体情况如下：

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  （六）宏源证券最近三年及一期的主要财务数据

  宏源证券最近三及一期主要财务数据请参见报告书“第十节 财务会计信息”之“二、被吸并方财务会计信息”。

  （七）宏源证券及其主要管理人员受到处罚情况及涉及的诉讼、仲裁情况

  １、处罚情况

  截至本报告书签署日，宏源证券及其主要管理人员不存在被有权机关调查、被司法纪检部门采取强制措施、被移送司法机关或追究刑事责任的情况，也无受中国证监会稽查、中国证监会行政处罚、证券市场禁入、认定为不适当人选、被其他行政管理部门处罚及证券交易所公开谴责的情况。

  ２、涉及的诉讼、仲裁情况

  截至本报告书签署日，宏源证券及主要管理人员涉及的重大诉讼、仲裁案件情况如下：

  （１）客户李德林诉宏源证券大连友好路证券营业部存款合同纠纷案

  ２００８年８月２１日，客户李德林以其与宏源证券大连友好路证券营业部之间的存款到期为由诉至大连市中山区人民法院，请求判令该营业部偿还其存款１５，３７５，９０８．００元及利息３，３８２，６９９．８０元，合计１８，７５８，６０８．００元。大连市中山区人民法院开庭审理后于２００９年８月２７日作出裁定，确认因审理过程中出现另一案件与该案件之间具有共同的法律事实且尚未审结，裁定该案中止审判，待另一案件审结后再作出判决。截至本报告书签署日，本案处于一审中止审判阶段。上述案件对宏源证券无重大不利影响。

  （２）王运岗诉宏源期货期货交易损失赔偿纠纷案

  根据王运岗向北京市第二中级人民法院提交的《民事起诉状》、《变更、增加诉讼请求申请书》，宏源期货济南营业部工作人员张太学、张家祥以代替王运岗从事期货交易可获得高额收益为由，令王运岗出资进行期货交易。王运岗于２０１２年６月９日起共计出资９，０００，０００元，由张太学、张家祥通过他人在宏源期货开立的账户进行期货交易，截至２０１３年６月底，张太学和张家祥共造成王运岗期货交易损失９，０００，０００元。

  ２０１４年５月４日，王运岗起诉宏源期货、宏源期货济南营业部，要求宏源期货及其济南营业部赔偿期货交易损失９，０００，０００元。２０１４年６月２０日，王运岗变更、增加诉讼请求，要求宏源期货及其济南营业部赔偿期货交易损失９，２５３，９００元，并赔偿利息损失１，１３８，２２９．７０元。２０１４年７月３日，宏源期货收到北京市第二中级人民法院寄送的《应诉通知书》及《传票》，说明该案已被受理，将于２０１４年８月８日开庭审理。

  截至本报告书签署日，本案尚未开庭审理。上述案件目前对宏源期货生产经营无影响。

  （八）宏源证券对外担保情况

  报告期内，宏源证券无对外担保事项。

  （九）宏源证券最近三年一期重大资产重组情况

  最近三年一期，除本次与申银万国重组外，宏源证券无重大资产重组事项。

  二、换股吸收合并的背景和原因

  （一）本次吸收合并的背景

  １、“十二五”规划纲要为证券行业发展带来难得的历史机遇

  国家“十二五”规划纲要明确提出了深化金融体制改革的总体目标，即“全面推动金融改革、开放和发展，构建组织多元、服务高效、监管审慎、风险可控的金融体系，不断增强金融市场功能，更好地为加快转变经济发展方式服务”，并从深化金融机构改革、加快建设多层次金融市场体系、完善金融调控机制、加强金融监管四个方面进行了具体部署。《金融业发展和改革“十二五”规划》从改善金融调控、完善组织体系、建设金融市场、深化金融改革、扩大对外开放、维护金融稳定、加强基础设施等七方面，明确了“十二五”时期金融业发展和改革的重点任务，对金融支持经济发展方式转变和结构调整提出了较高的要求。

  ２０１４年５月８日，国务院发布的《关于进一步促进资本市场健康发展的若干意见》（国发〔２０１４〕１７号印发）明确提出“推动证券经营机构实施差异化、专业化、特色化发展，促进形成若干具有国际竞争力、品牌影响力和系统重要性的现代投资银行”，“支持证券期货经营机构与其他金融机构在风险可控前提下以相互控股、参股的方式探索综合经营”，给予了证券公司更高的金融功能定位和金融市场地位，有助于开启行业差异化发展阶段，同时也为证券公司“以合规经营和控制风险为前提、以市场需求为导向开展创新活动，提高核心竞争力”指明了方向，为证券行业发展提供了难得的历史机遇。

  ２、证券行业深化改革推动行业健康发展

  ２０１２年以来，我国证券行业改革新政陆续推出，行业监管向“放松管制、加强监管”方向转型，在此背景下，各类证券业务管制全面放松。经纪业务方面，佣金费率下降，代销金融产品范围扩大、分支机构监管权限下放、证券账户非现场开户等；投行业务方面，中小企业私募债的推出、“新三板”扩容、上市规则修订、新股发行体制改革等；资产管理业务方面，集合资产管理产品实行备案制、扩大投资范围、允许设计分级产品、允许理财产品相互转让等；资金类业务方面，自营业务投资范围进一步放开、约定购回业务试点范围扩大、转融资推出、直投业务和并购基金推出等。

  ２０１４年５月，中国证监会发布《关于进一步推进证券经营机构创新发展的意见》（证监发〔２０１４〕３７号），明确指出“证券经营机构创新发展必须坚持服务实体经济，紧紧围绕实体经济的现实需求推进业务和产品创新，支持中小微企业发展，提升证券经营机构服务实体经济的能力和水平”；强调“必须坚持证券经营机构是创新主体，发挥市场机制作用，尊重证券经营机构的首创精神，激发创新活力，落实创新责任”，表明制度改革、业务创新将是未来几年证券行业发展的主旋律，以业务创新为导向的市场化改革，将使得证券行业同质化经营、盈利模式趋同的竞争态势在未来２至３年时间内得以改善。从长期来看，新政是证券行业改革的一部分，将推动证券行业的健康发展。

  ３、行业集中度逐渐提升是证券行业发展的必然趋势

  中国证券业行业集中度较低，２０１３年度，中国共有１１５家证券公司开展业务，前十大证券公司以收入计算的市场份额为３４．５６％，而同期银行业、保险业前十大公司以收入计算的市场份额均超过７５％，证券行业集中度显著低于银行、保险等其他金融行业。

  中国证券行业正处于转型发展的关键时期，行业正由低水平、同质化竞争向创新性、差异化竞争转变，在以净资本为核心的行业风险监管体系以及中国证监会对证券公司的分类监管、扶优限劣的监管思路下，资本实力雄厚的证券公司在扩大经营规模、发展创新业务、规避经营风险等方面更具竞争力。

  激烈的市场竞争和对资本的需求引发了大量行业并购行为，一些优质证券公司已经通过收购、兼并等方式实现了外延式发展，行业集中度正在不断提升，参考美国证券行业的发展道路，未来我国证券行业中资本实力强大、业务均衡发展的全能型投行将抢占变更先机，实现跨越式发展。通过市场化并购重组实现资源整合、优势互补，将成为国内证券公司提升综合竞争力、实现未来可持续发展的重要途径。

  （二）本次换股吸收合并的目的

  １、有利于利用存续公司平台，做大做强证券业务

  在证券行业转型改革和创新发展背景下，因融资渠道有限，申银万国各项业务特别融资融券、金融衍生等创新业务面临着优势券商的激烈竞争。２０１２年以来，证券行业各项新政频出，在行业汰弱留强的趋势中，若不能适应行业变革，开拓新的业绩增长点，优化业务收入和利润结构，则未来的生存空间将越来越窄。

  本次交易完成后，存续公司将在深交所上市，可以充分利用上市公司的融资平台和公众影响力，将有利于存续公司传统业务和创新业务发展的现实，并进而推动存续公司盈利能力持续、稳步地提升。

  通过本次交易，根据中国证券业协会公布２０１３年度《证券公司会员经营业绩排名情况》，按照母公司口径，存续公司总资产、净资产、营业收入、净利润等指标跻身行业前５名，证券业务将得到巩固和优化，整体资本实力和抗风险能力将进一步加强。

  ２、有利于增强存续公司的业务竞争力

  通过本次交易，宏源证券和申银万国强强联合，存续公司的多项经营指标都将跻身于行业前列。同时，其证券业务、客户资源、营业网络和人力资源将实现有效的融合，存续公司的整体资本实力和抗风险能力将进一步加强，综合竞争力实现大幅度提升。

  宏源证券和申银万国在经纪业务、自营业务、资产管理业务、投资银行业务、证券研究业务等方面各有所长，本次吸收合并及业务整合工作完成后，两公司各项证券业务将实现优势互补，存续公司业务竞争力将大幅增强。根据中国证券业协会公布２０１３年度《证券公司会员经营业绩排名情况》，按照母公司口径，２０１３年存续公司营业收入居国内证券行业首位、净利润居国内证券行业第３名；按照合并口径，经纪业务方面，代理买卖证券业务净收入（含席位租赁）与客户资金余额将位列行业第１名，经营区域将均衡覆盖全国；自营业务方面，收入、利润将大幅提升；资产管理业务方面，受托客户资产管理业务净收入跃居行业第１名；投资银行业务方面，承销与保荐、并购重组等财务顾问业务净收入位列行业第７名；证券研究业务方面，投资咨询业务综合收入跃居行业第３名，对中国经济、各类行业、金融产品设计和投资策略等领域实行全覆盖。

  三、本次换股吸收合并方案

  中央汇金直接持有申银万国５５．３８％的股份，并通过其全资子公司中国建投间接持有宏源证券６０．０２％的股份。为响应和进一步落实国务院《关于进一步促进资本市场健康发展若干意见》的有关要求，实现强强联合、优势互补，共同做大做强中央汇金旗下的证券业务平台，提升综合竞争实力，在中央汇金的推动下，双方按照平等、相互尊重、互利共赢的市场化原则，确定了本次合并方案：

  申银万国以换股吸收合并的方式吸收合并宏源证券。申银万国向宏源证券全体股东发行Ａ股股票，以取得该等股东持有的宏源证券全部股票；本次合并完成后，申银万国作为存续公司承继及承接宏源证券的全部资产、负债、业务、资质、人员、合同及其他一切权利与义务，宏源证券终止上市并注销法人资格；申银万国的股票（包括为本次换股吸收合并发行的Ａ股股票）将申请在深交所上市流通。

  （一）本次吸收合并的换股价格

  宏源证券的换股价格以定价基准日（系指宏源证券审议本次换股吸收合并有关事宜董事会决议公告日）前２０个交易日宏源证券的Ａ股股票交易均价，即８．３０元／股（已考虑宏源证券２０１３年度分红派息事项）为基础，并在此基础上给予２０％的换股溢价率确定。因此，宏源证券本次换股价格为９．９６元／股。

  自定价基准日至本次合并完成前，若宏源证券发生派息、送股、资本公积金转增股本等除权除息事项，则上述换股价格将相应调整。在其他情况下，宏源证券的换股价格不再进行调整。

  （二）申银万国的发行价格

  １、申银万国股东全部权益评估情况

  针对申银万国截至２０１３年１２月３１日的股东全部权益情况，北京中企华资产评估有限责任公司于２０１４年６月２５日出具《申银万国证券股份有限公司拟吸收合并宏源证券股份有限公司资产重组项目评估报告》（中企华评报字（２０１４）第１１３６号），中华人民共和国财政部已于２０１４年７月１６日对《资产评估报告》所记载的评估结果予以核准（财金［２０１４］５６号）。

  《资产评估报告》选用评估方法为市场法与收益法，由于本次评估对象为证券公司，其收益与证券市场的走势关联度较强，而目前资本市场走势低迷，未来收益具有较多的不确定性，难以进行准确的预测；市场法是以现实市场上的参照物来评价评估对象的价值，它具有评估角度和评估途径直接、评估过程直观、评估数据直接取材于市场、评估结果说服力强等特点，更能客观反映评估对象的价值，因此《资产评估报告》采用市场法的评估结果作为最终评估结论。

  市场法具体评估结论如下：在评估基准日２０１３年１２月３１日持续经营前提下，申银万国证券股份有限公司经审计后的合并报表账面总资产为７，０８２，６９４．８０万元，总负债为５，１４４，８７１．１１万元，净资产账面值１，９３７，８２３．６８万元，归属于母公司净资产为１，８４４，２８７．８８万元。经审计后的母公司报表账面总资产为５，９７８，８８２．３４万元，总负债为４，１９２，５３６．９８万元，净资产账面值１，７８６，３４５．３６万元（账面值业经天健会计师事务所（特殊普通合伙）审计）。采用市场法评估后，申银万国的股东全部权益价值为３，３３１，９３８．９０万元，评估增值１，５４５，５９３．５４万元，较母公司报表账面净资产增值率８６．５２％，评估后每股价值为４．９６元。

  《资产评估报告》中市场法评估情况如下：

  （１）市场法的应用前提及选择理由和依据

  ①市场法的定义和原理

  企业价值评估中的市场法，是指将评估对象与可比上市公司或者可比交易案例进行比较，确定评估对象价值的评估方法。

  市场法常用的两种具体方法是上市公司比较法和交易案例比较法。

  市场法是以现实市场上的参照物来评价评估对象的现行公平市场价值，它具有评估角度和评估途径直接、评估过程直观、评估数据直接取材于市场、评估结果说服力强的特点。

  ②上市公司比较法

  上市公司比较法是指获取并分析可比上市公司的经营和财务数据，计算适当的价值比率，在与被评估企业比较分析的基础上，确定评估对象价值的具体方法。

  对于上市公司比较法，由于所选交易案列的指标数据的公开性，使得该方法具有较好的操作性。使用市场法估值的基本条件是：需要有一个较为活跃的资本、证券市场；可比公司及其与估值目标可比较的指标、参数等资料是可以充分获取。证券公司监管严格，信息披露充分，目前Ａ股有１９家证券类上市公司，存在较多的可比上市公司，可以充分可靠的获取可比公司的经营和财务数据，故本次选择采用上市公司比较法。

  采用上市公司比较法，一般是根据估值对象所处市场的情况，选取某些指标如市净率（Ｐ／Ｂ）、市盈率（Ｐ／Ｅ）等与可比上市公司进行比较，通过对估值对象与可比上市公司各指标相关因素的比较，调整影响指标因素的差异，来得到估值对象的市净率（Ｐ／Ｂ）、市盈率（Ｐ／Ｅ），据此计算目标公司股权价值。

  ③交易案例比较法

  交易案例比较法是指获取并分析可比企业的买卖、收购及合并案例资料，计算适当的价值比率，在与被评估企业比较分析的基础上，确定评估对象价值的具体方法。

  采用交易案例比较法和上市公司比较法类似，一般是根据估值对象所处市场的情况，选取某些公共指标如市净率（Ｐ／Ｂ）、市盈率（Ｐ／Ｅ）等与可比公司进行比较，通过对估值对象与可比公司各指标相关因素的比较，调整影响指标因素的差异，来得到估值对象的市净率（Ｐ／Ｂ）、市盈率（Ｐ／Ｅ），据此计算目标公司股权价值。

  国内证券行业交易案例有限，与交易案例相关联的、影响交易价格的某些特定的条件无法通过公开渠道获知，无法对相关的折价或溢价做出分析，因此交易案例比较法实际运用操作较难。因此本次评估采用市场法中的上市公司比较法进行评估。

  （２）市场法评估思路

  此次评估采用的上市公司比较法，基本评估思路如下：

  ①分析被评估企业的基本状况。主要包括企业类型、成立时间、注册地、业务结构及市场分布、经营模式、规模、所处经营阶段、成长性、经营风险、财务风险等。

  ②确定可比上市公司。主要结合业务结构、经营模式、企业规模、资产配置和使用情况、企业所处经营阶段、成长性、经营风险、财务风险等进行比较筛选。

  ③分析、比较被评估企业和可比企业的主要财务指标。主要包括盈利能力、资产规模、经营能力、风险管理能力、创新能力等。

  ④对可比企业选择适当的价值乘数，并采用适当的方法对其进行修正、调整，进而估算出被评估企业的价值乘数。

  ⑤根据被评估企业的价值乘数，在考虑缺乏市场流通性折扣和控股权溢价的基础上，最终确定被评估企业的股权价值。

  市场法常用的价值比率有市盈率（Ｐ／Ｅ）、市净率（Ｐ／Ｂ）、市销率（Ｐ／Ｓ）和企业倍数（ＥＶ／ＥＢＩＴＤＡ），由于本次评估的是证券公司，其收入和盈利与资本市场的关联度较强，由于国内资本市场的波动性较大，导致证券公司的收入和盈利也波动较大，而市盈率（Ｐ／Ｅ）和市销率（Ｐ／Ｓ）通常适用于盈利或营收相对稳定，波动性较小的行业，因此本次不适宜采用市盈率（Ｐ／Ｅ）和市销率（Ｐ／Ｓ）；同时证券公司也属于轻资产类公司，折旧摊销等非付现成本比例较小，也不适宜采用企业倍数（ＥＶ／ＥＢＩＴＤＡ），采用市净率（Ｐ／Ｂ），是证券公司的主流估值方法，因此本次价值比率选用市净率（Ｐ／Ｂ）。

  评估公式为：

  目标公司股权价值＝目标公司总股本×目标公司Ｐ／Ｂ×目标公司每股账面净资产

  其中：目标公司Ｐ／Ｂ＝修正后可比公司Ｐ／Ｂ的加权平均值＝可比公司Ｐ／Ｂ×可比公司Ｐ／Ｂ修正系数×权重

  可比公司Ｐ／Ｂ修正系数＝∏正影响因素Ａｉ的调整系数

  影响因素Ａｉ的调整系数＝目标公司系数／可比公司系数

  （３）市场法评估过程

  ①选择准可比企业

  评估基准日，深沪两市券商类上市公司共１９家，资产规模和营业规模等情况列表如下：

  证券类上市公司资产规模和营业规模等情况对比表

  单位：亿元

  ■

  注：１、表中数据来源Ｗｉｎｄ资讯；数据报告期为２０１３年年报；数据口径为合并报表。

  ２０１３年１２月３１日上市类券商公司总市值如下：

  单位：亿元

  ■

  １９家上市类券商公司总市值图表如下：

  ■

  评估基准日，申银万国资产规模和营业规模如下：

  金额单位：亿元

  ■

  从总资产、净资产、净资本、营业收入、净利润、代理买卖证券业务净收入和客户交易结算资金余额等主要指标来看，和申银万国较为接近的证券公司主要有广发证券、华泰证券、招商证券、方正证券和宏源证券，因此将该５家证券公司作为准可比企业。

  ②选择可比企业

  评估人员从中国证券业协会公示的全部证券公司２０１３年总资产、净资产、净资本、营业收入、净利润、代理买卖证券业务净收入和客户交易结算资金余额等７项指标排名情况与申银万国对比如下：

  单位：亿元

  ■

  资料来源：中国证券业协会。

  下表为５家准可比公司自“证券类上市公司资产规模和营业规模等情况对比表”中节选的总资产、净资产、营业收入和净利润４项指标对比如下（合并口径）：

  单位：亿元

  ■

  从资产规模、资本规模、业务类型和营业部数量及其区域分布可以看出，申银万国与招商证券在总资产和净资产方面均比较接近，但与广发证券和华泰证券相比，在总资产和净资产方面均有一定差距。但申银万国和广发证券、华泰证券及招商证券３家证券公司都属于大型综合类券商，而宏源证券和方正证券则相对属于中型综合类券商。

  从营业收入来看，与申银万国营业收入最为接近的是招商证券，其次是华泰证券，虽然申银万国与华泰证券相比，在总资产和净资产方面均有一定差距，但是华泰证券的盈利能力相对较弱；宏源证券和方正证券无论从总资产、营业收入及净利润方面都与申银万国存在一定的差距。且宏源证券作为本次重组对象已经于２０１３年１０月３０日停牌，不适宜作为可比对象；同样，在本次评估期间方正证券也正在与民族证券进行重组，因此也不适宜选择方正证券作为可比企业。

  另外，评估人员从中国证券业协会公示的全部证券公司２０１３年总资产、净资产、净资本、营业收入、净利润、代理买卖证券业务净收入、客户交易结算资金余额的排名情况来看，广发证券、华泰证券及招商证券３家上市公司同申银万国各项指标排名相对比较接近。

  综合以上分析，评估人员认为选取广发证券、华泰证券和招商证券三家上市公司作为申银万国的可比公司较为合理。

  ③目标公司与可比公司比较分析

  参照常用的证券公司核心竞争力评价指标体系，本次修正因素选择资产管理规模、经营能力、盈利能力、成长能力、风险管理能力、创新能力六个方面。

  ａ．资产管理规模比较

  单位：亿元

  ■

  对于证券公司，资产管理规模中关键指标是营业部数量和净资本规模。

  －营业部数量

  截至评估基准日，申银万国共有营业部１５５家，分布于全国２９个省、市、自治区，其中上海市内５３家，省外１０２家。营业部家数在证券行业排名第７。申银万国及３家可比公司营业部分布省市比较如下：

  ■

  从营业部分布情况来看，申银万国低于广发证券和华泰证券，但高于招商证券；从净资本规模指标比较分析。申银万国净资本均低于三家可比上市公司。

  －资产结构分析

  申银万国及３家可比公司资产结构分析如下：

  单位：亿元

  ■

  从上表看出，申银万国和其他３家可比公司相比，货币类资金和变现能力较强的证券投资类资产占资产总额比例（扣除客户交易结算资金）均高于３家可比公司。

  ｂ．经营能力比较

  申银万国和各可比证券公司２０１３年股基交易量、股基交易量排名及经纪业务占比等经营能力指标如下：

  ■

  从股基交易量、股基交易量排名来看，申银万国低于其他可比证券公司。从经纪业务占比来看，申银万国均高于其他可比证券公司。

  申银万国及可比公司过去历史３年的各业务收入与总收入占比大体如下：

  ■

  通过上表可以看出，手续费及佣金收入占申银万国、广发证券、华泰证券及招商证券的比例均超过６０％，其中以申银万国占比居首位；其次是利息净收入，然后是投资净收益。但是广发证券和招商证券在投资净收入方面比申银万国和华泰证券要高。

  申银万国及可比公司过去历史３年各业务板块收入占比大体如下：

  ■

  在传统业务方面，现阶段，申银万国已开展的业务大类有９项。优势业务为：经纪业务、研究咨询业务和代办股份转让业务。

  此次市场法评估将“经纪业务／营业收入”指标作为一项价值调整因素，经纪业务收入占比越高，认为公司营运的风险越大。从历史三年经纪业务占营业收入之比来看，申银万国过于依赖经纪业务，其次是华泰证券和招商证券，广发证券经纪业务占比相对较低。

  ｃ．盈利能力比较

  ■

  申银万国是从事证券业为主的金融服务企业，公司收益波动幅度较大，而Ｐ／Ｂ相对估值时，Ｐ／Ｂ的合理差异主要源于净资产收益率差异和公司股权成本差异，净资产收益率超越股权成本越多（“ＲＯＥ／ＣＯＥ”值高），估值溢价（Ｐ／Ｂ）便越高，因此本次把ＲＯＥ／ＣＯＥ做为盈利能力的一项重要指标来进行分析比较。

  －盈利能力指标：ＲＯＥ／ＣＯＥ

  ――ＲＯＥ的确定

  ■

  注：表中数据源自ｗｉｎｄ系统；

  ――ＣＯＥ的确定

  ＣＯＥ采用ＣＡＰＭ模型计算，公式如下：

  ＣＯＥ＝Ｒｆ＋β×Ｒｐｍ＋Ｒｓｐ

  Ｒｆ：无风险收益率；

  β：权益系统风险系数；

  Ｒｐｍ：市场风险溢价；

  Ｒｓｐ：企业特有风险调整系数。

  申银万国及可比上市公司的ＣＯＥ计算结果如下表：

  ■

  注：申银万国ＢＡＴＡ确定同收益法。

  ―――市场风险溢价Ｒｐｍ的确定

  市场风险溢价是对于一个充分风险分散的市场投资组合，投资者所要求的高于无风险利率的回报率，根据中企华研发部公布的数据，本次市场风险溢价取７．１９％。

  ―――个别风险调整系数的确定

  申银万国个别风险调整系数确定为０．５％。主要考虑是申银万国的资产规模／业务规模结构／产业基金等与可比上市公司相比略差。

  －可比公司及目标公司ＲＯＥ／ＣＯＥ的确定

  根据上述计算得出的目标公司及可比公司ＲＯＥ及ＣＯＥ，二者相除后计算结果如下：

  ■

  通过上述申银万国与三家可比公司ＲＯＥ／ＣＯＥ指标看出，申银万国的ＲＯＥ／ＣＯＥ均高于广发、华泰和招商３家证券公司。

  ｄ． 成长能力比较

  结合证券行业的特点，本次选用归属于母公司股东的净利润增长率以及各业务板块收入增长率作为其对比的因素来反映企业所具有的成长潜力。增长率愈高，显示企业的经营活动具有较强的竞争能力或较好的成长性，公司估值溢价越高。具体如下：

  ■

  ｅ． 风险管理能力比较

  根据《证券公司风险控制指标管理办法》，要求证券公司建立以净资本为核心的风险控制指标体系，加强证券公司风险监管，督促证券公司加强内部控制、防范风险。

  净资本是指根据证券公司的业务范围和公司资产负债的流动性特点，在净资产的基础上对资产负债等项目和有关业务进行风险调整后得出的综合性风险控制指标。

  净资本基本计算公式为：净资本＝净资产－金融资产的风险调整－其他资产的风险调整－或有负债的风险调整－／＋中国证监会认定或核准的其他调整项目。

  《证券公司风险控制指标管理办法》规定，证券公司必须持续符合下列风险控制指标标准：

  －净资本与各项风险资本准备之和的比例不得低于１００％；

  －净资本与净资产的比例不得低于４０％；

  －净资本与负债的比例不得低于８％；

  －净资产与负债的比例不得低于２０％。

  此次市场法评估将“以净资本为核心的风险控制指标”作为一项价值调整因素，风险控制指标值越高，认为公司综合性风险控制越好，公司的盈利能力持续性、稳定性越好，业务扩张能力越强。

  另：中国证监会每年发布的证券公司分类评价，主要体现的是证券公司合规管理和风险控制的整体状况，本次也纳入对比体系。

  目标公司和可比公司以净资本为核心的风险控制指标计算结果如下：

  ■

  注：上述数据采用历史年度算术平均值

  申银万国比较重视风险管理，并提出“合规创造价值”的经营理念，公司在证券公司分类评价中，自２０１１年以来连续四年被评为Ａ类ＡＡ级券商，有较好的风险管理能力。

  从净资本与各项风险资本准备之和指标来看，申银万国高于招商证券，但比广发证券和华泰证券均低；但从与净资本与负债、净资本与净资产和净资产与负债３项指标来看，均高于３家可比公司，具有较高的抗风险能力。

  资产负债率（扣除客户交易结算资金）：该指标数值低说明偿债能力强。从上表看出，申银万国资产负债率比广发证券略低，但比招商证券和华泰证券略高。

  ｆ．业务创新能力比较

  持续创新，是金融机构，尤其是证券公司持续发展的核心：纵观国际投行的发展史，创新是他们盈利持续快速增长的基础，尽管过度创新导致了金融危机的爆发，但在加强监管的背景下，只有创新才能生存。

  证券公司业务创新能力主要体现在融资融券、股指期货、直投业务和国际业务等几方面新业务开展情况，申银万国及三家可比公司创新能力指标统计如下：

  ■

  目前申银万国创新业务的开展主要包括融资融券业务、股指期货、直投业务、国际业务等创新业务。

  申银万国、广发证券、华泰证券和招商证券均有融资融券、股权期货和直投业务，除华泰证券外，申银万国、广发证券和招商证券均在香港设立了全资子公司，均有部分业务牌照的执业资格，且申银万国在香港有１家通过ＢＶＩ公司控股的上市公司——申银万国（香港）有限公司（ＨＫ００２１８），同时在新加坡等多个国家取得ＱＦＩＩ资格。

  ④对乘数的选择和定义

  市场法常用的价值比率有市盈率（Ｐ／Ｅ）、市净率（Ｐ／Ｂ）、市销率（Ｐ／Ｓ）和企业倍数（ＥＶ／ＥＢＩＴＤＡ），由于本次评估的是证券公司，其收入和盈利与资本市场的关联度较强，由于国内资本市场的波动性较大，导致证券公司的收入和盈利也波动较大，而市盈率（Ｐ／Ｅ）和市销率（Ｐ／Ｓ）通常适用于盈利或营收相对稳定，波动性较小的行业，因此本次不适宜采用市盈率（Ｐ／Ｅ）和市销率（Ｐ／Ｓ）；同时证券公司也属于轻资产类公司，折旧摊销等非付现成本比例较小，也不适宜采用企业倍数（ＥＶ／ＥＢＩＴＤＡ），采用市净率（Ｐ／Ｂ），是证券公司的主流估值方法，因此本次价值比率选用市净率（Ｐ／Ｂ）。

  评估公式为：

  目标公司股权价值＝目标公司总股本×目标公司Ｐ／Ｂ×目标公司每股账面净资产

  其中：目标公司Ｐ／Ｂ＝修正后可比公司Ｐ／Ｂ的加权平均值＝可比公司Ｐ／Ｂ×可比公司Ｐ／Ｂ修正系数×权重

  可比公司Ｐ／Ｂ修正系数＝∏正影响因素Ａｉ的调整系数

  影响因素Ａｉ的调整系数＝目标公司系数／可比公司系数

  ⑤目标公司与可比公司市净率（Ｐ／Ｂ）修正系数的确定

  ａ．修正因素的确定

  根据前述对目标公司即申银万国和可比上市证券公司的比较分析，综合信息如下表所示：

  ■

  ｂ．对比因素设定说明

  各项指标均以申银万国为标准分１００分进行对比调整，可比证券公司各指标系数与目标证券公司比较后确定，低于目标公司指标系数的则调整系数小于１００，高于目标公司指标系数的则调整系数大于１００。Ｐ／Ｂ修正系数＝申银万国得分／可比公司得分。

  ｃ．调整系数的确定

  根据上述对调整因素的描述及调整系数确定的方法，各影响因素调整系数详见下表：

  ■

  －资产管理规模

  可比公司与申银万国在资产管理规模上差异不大，因此可比公司分值确定为１００分。

  －经营能力

  华泰证券的股基交易量最高，招商证券次之，广发证券与申银万国比较接近，因此将广发证券分值确定为１００分，招商证券分值确定为１０１分，华泰证券分值确定为１０２分。

  －盈利能力

  盈利能力是评价证券公司较为关键的指标，根据历史年度平均ＲＯＥ／ＣＯＥ指标计算结果是申银万国８０．４９％，广发证券６９．０１％，华泰证券４７．３５％，招商证券６６．１６％。因此将广发证券分值确定为９７分，招商证券分值确定为９７分，华泰证券分值确定为９０分。

  －成长能力

  通过对未来两年收入复合增长率和利润复合增长率的计算及比较，将广发证券分值确定为１０１分，招商证券分值确定为１０１分，华泰证券分值确定为１００分。

  －风险管理能力

  根据历史年度平均净资产除以负债的计算结果，申银万国的风险控制指标好于可比公司，因此将广发证券、华泰证券分值确定为９７分，招商证券分值确定为９８分。

  －创新能力

  申银万国、广发证券和招商证券均有香港业务平台，对于新近推出的“沪港通”、“深港通”带来的新业务发展具有一定的推动作用。因此将广发证券分值确定为１００分，招商证券分值确定为１００分，华泰证券分值确定为９６分。

  ｄ．修正系数调整表

  根据已确定的调整系数，则Ｐ／Ｂ系数调整表如下：

  ■

  ⑥评估基准日可比上市公司Ｐ／Ｂ的确定

  可比公司Ｐ／Ｂ根据可比上市证券公司评估基准日前一个月的交易平均价的加权平均价和基准日每股净资产确定，用公式表示如下：

  可比公司Ｐ／Ｂ＝上市基准日前３０日成交金额／基准日前３０日交易量）／３０／基准日每股净资产

  ３家可比公司Ｐ／Ｂ具体列表如下：

  ■

  数据来源：ＷＩＮＤ

  对三家可比公司基准日报表的投资性房地产进行剔除，对Ｐ／Ｂ进行调整。

  ■

  ⑦目标公司市净率（Ｐ／Ｂ）的确定

  经对可比公司Ｐ／Ｂ指标进行修正，同时考虑到在可比性方面招商证券与评估对象最为接近，而在总资产、净资产、净资本、营业收入、净利润方面目标公司与广发证券还是存在一定差距，在盈利能力方面华泰证券与目标公司也存在一定差距，因此本次对３家可比公司按照一定权重加权后计算得出目标公司的Ｐ／Ｂ。计算结果如下表：

  ■

  ⑧流动性折扣率的确定

  因本次选用的可比公司均为上市公司，其股份具有很强的流动性，而评估对象为非上市公司，因此需考虑缺乏流动性折扣。

  市场流动性是指在某特定市场迅速地以低廉的交易成本买卖证券而不受阻的能力。

  市场流动性折扣（ＤＬＯＭ）是相对于流动性较强的投资，流动性受损程度的量化。一定程度或一定比例的市场流动性折扣应该从该权益价值中扣除，以此反映市场流动性的缺失。

  借鉴国际上定量研究市场流动性折扣的方式，本次评估中企华结合国内实际情况采用新股发行定价估算市场流动性折扣。

  所谓新股发行定价估算方式就是研究国内上市公司新股ＩＰＯ的发行定价与该股票正式上市后的交易价格之间的差异来研究缺少流通折扣的方式。国内上市公司在进行ＩＰＯ时都是采用一种所谓的询价的方式为新股发行定价，新股一般在发行期结束后便可以上市交易。新股发行的价格一般都要低于新股上市交易的价格。可以认为新股发行价不是一个股票市场的交易价，这是因为此时该股票尚不能上市交易，也没有“市场交易机制”，因此尚不能成为市场交易价。当新股上市后这种有效的交易市场机制就形成了，因此可以认为在这两种情况下价值的差异就是由于没有形成有效市场交易机制的因素造成的。因此可以通过研究新股发行价与上市后的交易价之间的差异来定量研究市场流动性折扣。

  根据对２００２年到２０１１年ＩＰＯ的１，２００多个新股发行价的分析，通过研究其与上市后第一个交易日收盘价、上市后３０日价、６０日价以及９０日价之间的关系，测算折扣率间于７．８％—４３％，平均值为３０．６％，其中金融行业为２７．８２％。

  统计数据２７．８２％为金融行业（包含银行、保险公司等）的平均值，经验证据表明，公司的财务状况和缺乏流动性折价密切相关，历史年度经营不佳、财务杠杆较高，主营业务不突出的公司流动性折价一般高于经营稳健的公司，考虑到本次评估对象申银万国财务状况较好，经营稳健，因此本次结合评估对象情况综合确定流动性折扣为２５％。

  ⑨控制权溢价的确定

  由于本次可比上市公司计算Ｐ／Ｂ时，直接采用基准日前３０个交易日的加权平均价，该类交易一般代表小股权交易，而根据本次评估目的，本次评估对象代表的是控制权，因此需要对上市公司比较法计算出的结果进行控制权溢价调整。

  －控制权溢价与缺乏控制权折扣的国际研究

  对于控制权溢价和缺乏控制折扣问题上的研究主要包括美国评估界所做的相关研究，在美国这样的研究主要包括：

  －ＭｅｒｇｅｒｓｔａｔＲｅｖｉｅｗ研究

  Ｍｅｒｇｅｒｓｔａｔ从１９８１年开始，每年公布发生在美国和其他国家和地区的企业并购案例数据，根据市场一般的Ｐ／Ｅ比率与控制权实际并购案例中的Ｐ／Ｅ比率的差异来研究控股溢价问题。

  －Ｍｅｒｇｅｒｓｔａｔ／ＳｈａｎｎｏｎＰｒａｔｔ’ｓＣｏｎｔｒｏｌＰｒｅｍｉｕｍＳｔｕｄｙ研究

  在Ｍｅｒｇｅｒｓｔａｔ研究的基础上，ＳｈａｎｎｏｎＰｒａｔｔ从１９９８年开始统计发生的各种控制权并购案例，截至２００６年共累计收集了４，７１１个案例，并将案例编辑为数据库，下表给出了部分ＳｈａｎｎｏｎＰｒａｔｔ数据库中的统计数据：

  ――Ｍｅｒｇｅｒｓｔａｔ／ＳｈａｎｎｏｎＰｒａｔｔ控制权溢价统计表

  单位：％

  ■

  数据来源：ＶａｌｕｉｎｇＢｕｓｉｎｅｓｓ，ＢｙＳｈａｎｎｏｎＰ．Ｐｒａｔｔ

  －控制权溢价与缺乏控制权折扣的国内研究

  通过对美国相关研究的了解，可以发现这些研究一般都是通过股权市场上控股权收购与一般非控股权交易价格的差异来估算控股权应该存在的溢价，特别是目前在美国评估界使用最多的Ｍｅｒｇｅｒｓｔａｔ／ＳｈａｎｎｏｎＰｒａｔｔ’ｓＣｏｎｔｒｏｌＰｒｅｍｉｕｍＳｔｕｄｙ研究的结论和有关数据库数据。借鉴上述研究思路，目前国内ＣｈｉｎａＶｅｎｔｕｒｅ公司推出了ＣＶＳｏｕｒｃｅ数据信息系统。根据ＣＶＳｏｕｒｃｅ数据信息系统对２，６００多例为少数股权收购案例和１，６００多例非上市公司控股权收购案例的统计分析，上述两类股权交易案例的市盈率（Ｐ／Ｅ）之间平均差异率为１７．８７％。

  ――控制权溢价或缺乏控股权折扣估算表

  ■

  数据来源：ＣＶＳｏｕｒｃｅ

  －控制权溢价的确定

  本次控股权溢价率直接采用ＣＶＳｏｕｒｃｅ统计的控股权平均溢价率１７．８７％。

  ⑩非经营性资产和负债考虑(下转B20版)