中国基金报多媒体数字报

  此次反弹涨幅前5名的板块包括了有色金属、采掘和钢铁等上游的资源能源品，从对于产能和供需问题的研究结论来看，我们承认这次上涨的合理性：

  首先，此次上游有色金属虽然产出缺口依然向下，但是在前期去库存彻底、价格企稳回升的背景下，已经进入了主动补库存阶段，在基本面上是上游好转最早与最明显的，在股市上也是反弹最早、涨幅最高的板块。

  但是，需要注意的是，基于对产能问题的研究，这些上游行业恰恰是在中国工业的产业链中产能问题约束最明显的行业，也是去产能效果较差的行业，更是未来在结构调整中需要在供给侧收缩与整合的行业。目前，这种在“稳增长”政策带动下的供需面短暂的好转，会随着第二库存周期逐渐运行至高点而接近尾声。

  同时，本次反弹的另一个主角——房地产行业也是在博弈在政策的放松下会迎来销售的拐点，从而基本面迎来好转。但是，这需要9、10月份的数据来证实，即便是在此次政策的作用下出现了好转，按照我们对于中国房地产拐点问题研究得出的结论，随着其中期拐点趋势的愈发明朗，明年大概率事件也会叠加第二库存周期下行。地产产业链上的部分相关行业，目前仍在地产投资下行的背景下景气回落。

  因此，无论是受到产能过剩制约的上游周期品行业，还是已经迎来中期拐点的房地产，当下的反弹都不会是一个大级别的反弹。基本面也绝没有迎来一个在供给端充分调整后的新周期的起点。第二库存周期的下行阶段仍将是这些行业充分释放风险的过程。目前来看，10月份之后将迎来这一拐点。因此，应当站在对于周期定位理性认识的基础上看待反弹的时间和高度。

  而且，从过去十几年经济周期运行来看，很难找到可比的类似阶段。因为很难找到产出缺口波动向下、资产价格不断向上的第二库存周期上升阶段。

  我们2012年8月最先提出“双底”概念。2002年9月~2004年2月、2006年9月~2008年2月、2010年8月~2011年3月均为“两峰三阶段”的第二阶段，这一阶段周期趋势是向上的。抛开涨跌幅的差距，单从行业相对表现来看，黑色、有色、采掘、电子、化工、机械、汽车、建材等行业有可能表现相对出色，也基本符合“两峰三阶段”的“双底”回升之后投资品行业表现出色的规律，而这些行业基本集中在中上游。此外，农业、纺织服装、食品饮料、家电等消费领域也有一定机会。

  如果从更细致的分析看，更类似于2003年下半年至2004年一季度、2010年下半年等情况，尤其是前者，为第二库存周期最后上升阶段。我们判断，当前亦为第二库存周期的最后上升阶段，但二者存在不同：2002年~2004年的第二库存周期是波动向上的，但本轮库存周期是波动向下的，前者在后期出现了显著的产能紧张，而当前产能过剩仍是困扰市场和经济的重要因素。

  在产能紧张背景下，2003年10月到2004年3月，上证指数上涨超过30%，细分行业中，采掘（40%）、通信（40%）、有色（38%）、电子（36%）、钢铁（34%）、电气（32%）、化工（32%）等投资品领域表现较好，完全符合“两峰三阶段”的第二阶段行业特征。

  虽然本轮反弹在市场特征上与2002年~2004年有类似地方：库存周期复苏以来，上证指数不断创新低，上升后期投资品表现突出，但行业比本面特征没有太多可比性，所以，从弹性来看，本轮库存周期反弹中，虽然当前货币环境好于彼时，但基本面远远不如彼时。所以，我们认为投资品领域的弹性应不如2003年底到2004年一季度。而自2014年5月以来，有色、军工、汽车、钢铁、地产、采掘分别反弹 22%、19%、16%、14%、12%、12%。如果以2003年底到2004年一季度投资品行业反弹幅度为空间“天花板”的话，本轮投资品的反弹空间基本已经过半。

  （作者系中信建投证券分析师）