中国基金报多媒体数字报

  尽管中国经济在第二季度呈现了企稳回升的态势，政策趋向宽松，对实体经济的财税、金融支持力度在加大，但微观层面企业整体经营困难局面并没有改变。草根调研表明，不在统计之列的规模以下民营中小企业破产倒闭增多，规模较大的企业甚至采用“跑路”的极端方式。分析表明，经营恶化处于生存边缘的企业大都前期搞过“多元化发展”，非房企业涉“房”是其共性。

  自2003年政府确立房地产为国民经济主导产业以来，出现了房价只涨不跌的怪象。在泡沫上升期，任何企业和个人只要拍块地就可以开干，其他后续经营都可以外包。正因为可以轻易实现暴利，房地产业相对于竞争激烈、毛利微薄的制造业等其他实业来说有着不可抗拒的吸引力。与央企进军地产业可以利用政府背景优势不同，民间资本大都依赖资本实力搏杀。广大实力较弱又不甘心吃不到“肥肉”的中小企业，纷纷另辟蹊径避开竞争激烈的一线城市，来到门槛较低的二、三线城市，或在一线城市中寻找边缘地块，卷入了地产开发大潮。

  中国楼市持续泡沫影响了企业经营行为，全社会普遍形成了重投资、轻研发的短期化倾向，2003~2012年10年间，中国企业研发（R&D）支出增长由最高的40%下降到18%。R&D投入的下降，使经济增长后劲和基础受到釜底抽薪式的伤害。

  在普通制造业等大部分实业项目中，技术、商业模式、资本等要素是经营成功的基础，而在房地产中，保证高杠杆下现金流的正常经营才是成功的关键。广大为房产暴利所吸引的非“房”中小企业，对高杠杆财务运转的技能显然不足，特别是对那些后期进入者而言，由于房价上涨放缓甚至停止，纷纷被迫转向信托、私募等高成本融资渠道。高昂的利息费用等财务成本，加上不涨反跌的房价，导致非“房”涉“房”企业大面积陷入资金链条断裂境地。当前社会上此起彼伏出现的中小企业财务危机状况，其原因固然有受经济周期影响带来的主业经营困难，但在更大程度上，还是因前期脱离主业、进入了高杠杆的房地产行业，导致债务过高、过快增长所致。也就是说，主业困难只是让企业日子难过，涉“房”项目却是企业的夺命绞索。

  从海外经验看，房地产泡沫破裂首先冲击的是金融体系，银行等金融机构由于坏账大量上升而亏损乃至破产，进而对整个经济体系的正常经营造成阻碍。早期日本楼市泡沫破裂的历史，上世纪90年代亚洲金融危机的演化，以及最近美国“次贷”危机的冲击，无不遵循这个规律。与这些国家不同的是，中国楼市泡沫对经济的冲击遵循着先“实体”后“金融”的独特次序，原因在于中国金融体系是高度国有化和管制的。中国楼市泡沫对经济的冲击应该会按以下独特“二阶段”进行：

  第一阶段，制造业活力下降，中小企业倒闭增多。楼市泡沫导致社会资源过度集中于房地产领域，制造业等实体经济经营部门投入不足，不仅产业升级和经济转型困难，全社会的财务杠杆也因此而提高。在货币正常化的过程中，抗周期能力较差和实力较弱的中小企业首当其冲受到伤害。即使是不涉房的中小企业，也因整个金融环境的恶化，融资难度加大，融资成本上升。

  第二阶段，银行不良率上升，被动去杠杆。在经济持续底部徘徊下，中小企业生存困境和中小企业信贷风险暴露上升，这实际是楼市泡沫停止膨胀对经济伤害的第一步直接反映。如果泡沫快速破裂，那么由于全民投资房产造成的全社会消费能力损害，将对经济增长和银行体系信贷风险，造成全面影响，这将是楼市泡沫对中国经济伤害的第二步。

  但是，由于中国政府在楼市泡沫还在上涨过程的2010年采取了限购、限贷的行政干预措施，预计对中国经济第二步影响将不会太严重。

  首先，与海外房地产泡沫破裂是市场力量造成不同，中国早在2010年就对楼市的投机进行了干涉，先后出台了限购、限贷的“双限”措施，使得全社会对房地产领域的投资提前得到收缩。其次，中国仍然处在经济起飞的后期阶段，对长期建设资金的需求仍然有着长期需求，这意味着中国的货币环境不可能发生严重的逆转。第三，长期看，中国城市化进程还未结束，当中国工业经济重新恢复活力后，楼市“泡沫”将逐渐得到消化。从长期视野看，资源过分集中于地产行业将导致工业化发展后劲的不足，从而体现为楼市“泡沫”的生长，这对大国经济体来说是一个非常危险的现象。

  楼市泡沫对中国经济伤害的第一步影响目前已呈现了越来越明显迹象。面对中小企业经营困难带来的一系列问题，中国政府先后采取了一系列有针对性的应对措施。金融上，采取了针对中小企业信贷的定向宽松政策；产业上，出台了更多的扶持和放松管制措施。虽然这些政策都是“治表”措施，并没有从楼市“泡沫”着眼，从根源上解决损害中国经济持续增长的“病灶”，但这些有利于中国经济短期恢复的措施，可以为经济改革赢得时间，因而受到了资本市场的普遍欢迎。  （作者单位：上海证券）