中国基金报多媒体数字报

  （上接B8版）

  （二）对标的资产评估方法的选择及其合理性分析

  1、评估方法

  企业价值评估的基本方法包括收益法、市场法和资产基础法。收益法适用的前提条件是：

  （1）被评估对象的未来预期收益可以预测并可以用货币衡量；

  （2）资产拥有者获得预期收益所承担的风险也可以预测并可以用货币衡量；

  （3）被评估对象预期获利年限可以预测。

  市场法适用的前提条件是：

  （1）存在一个活跃的公开市场且市场数据比较充分；

  （2）公开市场上有可比的交易案例。

  资产基础法适用的前提条件是：

  （1）被评估对象处于继续使用状态或被假定处于继续使用状态；

  （2）能够确定被评估对象具有预期获利潜力；

  （3）具备可利用的历史资料。

  2、评估方法的选择及其合理性分析

  评估师在执行本次企业价值评估业务时，根据评估对象、价值类型、资料收集情况等相关条件，综合分析了收益法、市场法和资产基础法三种资产评估基本方法的适用性，确定采用收益法和市场法两种方法进行评估。选择理由如下：

  经核实江南园林历史财务数据，并通过调查了解可知，江南园林经过二十多年的发展，已具有一定规模，主营业务市场占有率较为稳定，拥有一定的获利能力，同时，其管理层能够提供未来年度的盈利预测数据，具备采用收益法评估的条件。

  江南园林所属行业类似上市公司较多，上市公司股价及经营业务相关信息资料公开，故也具有采用市场法评估的条件。

  资产基础法评估无法涵盖诸如客户资源、商誉、人力资源、技术业务能力等无形资产的价值，不能全面、合理的体现企业的整体价值。

  因此，本次评估采用收益法和市场法对江南园林进行价值评估。

  （三）收益法评估说明

  1、评估假设

  本次评估是建立在一系列假设前提基础上的，下面是一些主要的假设前提：

  （1）本次评估以持续经营为前提。持续经营是指被评估单位的生产经营业务可以按其现状持续经营下去，并在可预见的未来，不会发生重大改变。

  （2）本次评估的价值类型是市场价值，不考虑本次评估目的所涉及的经济行为对企业经营情况的影响。

  （3）本次评估基于现有的国家法律、法规、税收政策以及金融政策，不考虑评估基准日后不可预测的重大变化。

  （4）本次评估基于被评估单位未来的经营管理团队尽职，并继续保持现有的经营管理模式经营，被评估单位的经营活动和提供的服务符合国家的产业政策，各种经营活动合法，并在未来可预见的时间内不会发生重大变化。

  （5）本次评估预测是基于现有市场情况对未来的合理预测，不考虑今后市场发生目前不可预测的重大变化和波动，如政治动乱、经济危机等。

  （6）本次评估假设委托方及被评估单位提供的基础资料和财务资料真实、准确、完整。

  2、收益法评估方法介绍

  企业价值评估中的收益法，是指通过估算被评估企业在未来的预期收益，并采用适当的折现率折现成基准日的现值，求得被评估企业在基准日时点的公允价值。本次评估采用企业自由现金流折现模型，基本公式为：

  ■

  3、评估收入及费用预测情况

  江南园林及其控股子公司结构如下表：

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  江南园林下属拥有1家全资子公司—德州绿巨人，该子公司于2014年1月14日成立，主要资产为在租用的德州市陵县国有小王庄林场种植的白蜡和国槐树苗，这些苗木将来长成后主要提供给江南园林承接的施工项目使用，因此本次评估在未来收益预测中采用了合并口径，即未来盈利预测的收入、成本、费用中均考虑了德州绿巨人的因素。

  （1）营业收入预测

  江南园林的营业收入主要由工程施工收入和景观工程设计收入组成，其中，工程施工是其营业收入的重要组成部分。按照工程施工的对象不同，又可以将工程施工细分为市政园林、地产景观园林和古建筑及文物修缮工程三类。

  依据目前正在执行的合同（明细表请详见本节之“四、交易标的的业务和技术”之“（四）江南园林主要项目情况”），预测2014年全年营业收入约为60,000.00万元。其中，2014年1-5月，已经确认的收入金额为18,891.65万元，预计能在2014年6-12月继续确认收入的金额约为41,108.35万元，能在2015年确认收入的订单金额约为24,000.00万元，能在2016年确认收入的订单金额约为13,569.33万元。

  报告期内江南园林各业务收入情况如下表：

  单位：万元

  ■

  2014年至2019年江南园林各业务收入预测情况如下表：

  单位：万元

  ■

  2014年收入的预测基于已经签订的合同和正在执行中的合同。2015年至2019年收入的预测，则基于2012至2013已经实现的收入及2014年全年预测收入情况，预测2015年至2019的收入增长率分别为31.4%、20.4%、10.0%、5.0%和3.0%，复合增长率为13.48%。

  2012年，中国共产党第十八次全国代表大会的报告中首次专章论述生态文明，接着提出了建设社会主义和谐社会、“美丽中国”、“美丽建筑”等概念，2013年3月，住建部印发《“十二五”绿色建筑和绿色生态城区发展规划》，鼓励加快推进建设资源节约型和环境友好型城镇，实现美丽中国、永续发展的目标。2013年9月，国务院印发《关于加强城市基础设施建设的意见》中提出加强生态园林建设。上述政策的陆续推出，促使地产景观消费逐步升级与地方生态景观建设投资加码，将共同助推园林景观行业未来5年市场规模复合增速保持15%以上，估算至2015年行业产值将达4,819亿1。1(数据来自宏源证券研究报告《政策红利持续，园林行业成长加速》)

  按照目前的发展势头，2014年、2015年、2016年江南园林将保持较高的增长速度，预测时按高于行业平均发展水平进行预测。之后按照10%、5%和3%的增长速度进行预测，增速明显低于行业平均增长率。在2015年至2019年期间，江南园林预测的复合增长率为13.48%，低于行业15%的复合增速，预测较为谨慎。

  同时，江南园林收入的增速按照下降的趋势进行预测，且预测的高增速期包括在交易对方的利润承诺期内，承诺期外的增速下降较快，有效涵盖了风险，预测较为谨慎。

  综上，江南园林的收入预测以2014年的合同为基础进行预测，并按照低于行业平均增速的复合增长率进行预测，收入的预测具有合理性。同时，收入的增速按照下降的趋势进行预测，且将高增速期包括在利润承诺期内，有效涵盖了风险，预测较为谨慎。

  （2）营业成本预测

  江南园林的营业成本按照各工程施工和工程项目进行核算，经审计后的2012年、2013年及2014年1-5月的各类项目成本费用率如下表所示：

  ■

  本次评估对于各类业务成本的预计结合经审计后的2012年、2013年及2014年1-5月的费率平均值，并考虑物价水平变动因素，在预测期内考虑了成本率逐渐上升的因素进行综合预测。未来各期江南园林各业务成本率预测情况如下表：

  ■

  江南园林各业务成本预测情况如下表：

  单位：万元

  ■

  （3）营业税金及附加预测江南园林的工程施工项目属于营业税的征税范围，执行的税率为3%；景观工程设计项目属于增值税的征税范围，执行的税率为6%。

  截至评估基准日，江南园林的附加税金的税率如下表所示：

  ■

  本次评估结合各类业务收入及税率对营业税金及附加进行了预测。

  （4）销售费用预测

  江南园林的销售费用包括销售人员的工资、福利费、五险一金、奖金、办公费、通讯费、差旅费、交通费、业务招待费、维修费、广告费、业务宣传费、折旧费、招投标费用、养管费用、其他。其中：

  对于工资，本次评估结合业务发展情况考虑了未来员工的扩充，以及平均工资的涨幅，预测2015年至2019年的工资增长率为8%。

  对于奖金，本次评估参照2013年该金额占工资比例，并结合未来年度工资情况对其进行了预测。

  对于五险一金，江南园林执行的是常州市人均工资标准，本次评估结合2013年和2014年缴费基数的变化情况，对于社会保险缴纳基数每年按照10%的涨幅预计，公积金按照5%的涨幅预计，并结合员工数量，对于未来的五险一金进行了预测。

  对于招投标费用，本次评估结合2012年、2013年及2014年1-5月该费用占营业收入比例并考虑一定的增长幅度，按照0.3%的占比对2015年及以后年度进行预测；

  对于养管费用，主要是指项目后续养护的费用，按照合同约定，项目完成竣工验收之后，且在养护期内的才会涉及这些质保费用，2013年及2014年1-5月该费用占总收入的比例分别为0.012%、0.154%，2014年6-12月及以后年度按照2014年1-5月这一比例0.154%进行预测。

  （5）管理费用预测

  管理费用包括工资、奖金、福利费、五险一金、工会经费、职工教育经费、办公费、通讯费、差旅费、交通费、业务招待费、维修费、会务费、培训费、水电费、租赁费、低值易耗品（摊销）、中介费、上市审计顾问费等费用、上市中介方其它费用、招聘费、无形资产摊销、各种税、折旧费、汽车费用、研发费用、其他、保险费、劳保费、堤防维护费。

  其中：

  工资、奖金、五险一金的预测与销售费用中这些项目的预测相同；

  工会经费、职工教育经费结合历史年度这些费用占工资比例进行预测；

  由于上市审计顾问费、上市中介方其它费用这两项不是持续性费用，因此2015年及以后年度不再预测；

  对于折旧费、摊销费用的预测，本次评估结合各类资产的会计折旧年限及账面值进行综合考虑；

  对于研发费用，主要是指新型项目的测试、研发、检验过程中发生的费用。研发费用中最主要的是直接投入，基于基准日的实际测试投入情况，预计2014年直接投入为2,250.00万元，占2014年预测营业收入的3.75%，对于2015年及以后年度，考虑未来营业收入的增加，以及研发费用的增长速度低于收入增长速度，按2.95%、2.95%、2.95%、2.85%和2.75%依次预测2015年至2019年期间直接投入的研发费用占收入的比例情况。2014年至2019年，研发费用占收入的比例依次为3.96%、3.16%、3.16%、3.18%、3.09%和3.00%。

  （6）财务费用预测

  江南园林的财务费用主要包括利息支出、利息收入、银行手续费及其他支出。截至2014年5月31日，江南园林的短期借款余额为7,800万元，按该借款金额和借款协议约定的利率6.60%计算后续利息支出。

  （7）所得税预测

  江南园林于2012年10月25日获得高新技术企业证书，根据《中华人民共和国企业所得税法》规定，自获得高新技术企业认定后三年内，享受按15%的税率征收企业所得税的税收优惠政策。截至基准日，江南园林执行的所得税率为15%。因此，本次评估2014年6-12月的所得税税率按15%预测，2015年及以后年度按25%预测。

  4、企业自由现金流的预测

  企业自由现金流= 净利润+利息支出×（1-所得税率）+折旧及摊销-年资本性支出-年营运资金增加额

  （1）净利润的预测

  根据以上各收益指标的预测值，可以直接求得未来每年的净利润。

  净利润=营业收入-营业成本-营业税金及附加-销售费用-管理费用-财务费用-所得税。

  采用收益法评估的企业净利润预测具体情况如下表：

  单位：万元

  ■

  （2）折旧及摊销的预测

  截止评估基准日被评估单位折旧及摊销情况如下表：

  单位：万元

  ■

  其中，房屋建筑物、土地的价值未包含涉及搬迁的土地和房产的价值。

  （3）资本性支出预测

  资本性支出是为了保证企业生产经营可以正常发展的情况下，企业每年需要进行的资本性支出。本次评估采用以下方式预测资本性支出：

  1）2014年资本性支付包括两部分，其一为江南园林因涉及搬迁问题，从2013年起开始投入新厂区建设，新厂区建设项目整体预算为2,173万元，截至评估基准日，已累计投入工程建设资金1,608.19万元，在新厂区全面完工投入正式启用前，还需继续投入工程建设资金528.81万元；其二，对于除房屋建筑物以外的其他资本性支出，主要是考虑机器设备、运输车辆和电子设备的更新支出，这部分资本性支出依据管理层预测，结合历史上企业资本性支出情况以及每年折旧摊销金额，预测了每年的资本性支出金额，其中：机器设备类资产年折旧额约为20万元；电子设备年折旧额约为30万元；运输设备年折旧约为80万元；本次评估结合这些数据对未来固定资产更新性支出进行了预测。

  2）2015年及以后年度，新厂区建设投资已经完成，仅对各类资产的更新支出参照历史上企业资本性支出情况以及每年折旧摊销金额进行预测。

  （4）毛现金流的预测

  毛现金流=净利润+利息支出×（1-所得税率）+折旧及摊销

  采用收益法评估的企业毛现金流的预测具体情况如下表：

  单位：万元

  ■

  （4）营运资金增加预测

  营运资金的预测，一般根据企业最近几年每年营运资金占用占营业收入的比例进行分析和判断，在历史平均比例水平基础上结合企业目前及未来发展加以调整。

  2012年、2013年江南园林营运资金占用占收入的比例分别为27.6%和12.6%，平均占用比例为20.1%。本次评估参照江南园林近2年的平均水平，同时考虑其业务发展情况及市场竞争加剧造成的资金占用增加因素，并根据未来江南园林收入情况对营运资金占用金额进行了预测，并以此计算出营运资金增加。

  （5）长期应收款涉及的BT项目的现金流变动预测

  江南园林历史年度承接的项目中包含BT项目，BT业务经营方式为“建设-移交（Build-Transfer）”，即政府或代理公司与BT业务承接方签订市政工程项目BT投资建设回购协议，并授权BT业务承接方代理其实施投融资职能进行市政工程建设，工程完工后移交政府，政府根据回购协议在规定的期限内支付回购资金（含投资回报）。江南园林对BT业务在建造期间的会计核算方法按《企业会计准则第15号-建造合同》的相关要求确认收入和成本，同时确认长期应收款。

  截至评估基准日，江南园林账面经审计后的长期应收款涉及已经竣工结算和正在施工共计7个BT项目。BT项目具有建设周期长、需施工企业垫支建设资金并在工程完工、通过工程验收及工程审计后才开始分期收回垫支资金的特点。BT项目对于企业的资金实力情况要求较高，江南园林考虑到其自身资金周转情况，从2013年已经有意识的开始减少承接BT项目，在预测期，江南园林对于BT项目的预计只限于评估基准日已有的合同涉及的项目，而不再考虑新增BT项目。BT项目一般不能在一个营业周期完成，本次评估将这7个项目分别进行现金流的预测，按项目分别考虑收入预测、成本预测、应收款项预计和支付款项金额预计，并用上述四个指标计算BT项目的现金流变动金额。

  （6）终值预测

  终值是企业在预测经营期之后的价值。本次评估采用Gordon 增长模型进行预测，假定企业的经营在2019年后每年的经营情况趋于稳定，所谓趋于稳定也就是在未来的增长率中绝对增长率已经为零，但是由于存在通胀因素，因此还存在相对增长率，根据从Wind资讯取得的资料，2004年至2013年度，全国居民消费价格总指数(CPI)和全部工业品出厂价格指数(PPI)平均值分别为103.09和102.57，根据上述数据，本次评估采用3%作为未来年度通胀率，即稳定期增长率为3%。

  5、折现率的预测

  折现率，又称期望投资回报率，是收益法确定评估价值时的重要参数。由于被评估单位不是上市公司，其折现率不能直接计算获得。本次评估采取以下方法估算被评估单位期望投资回报率：首先，在上市公司中选取对比公司，计算对比公司的系统性风险系数β（Levered Beta），然后根据对比公司资本结构以及被评估单位资本结构估算被评估单位的期望投资回报率，并以此作为折现率。具体步骤如下：

  （1）对比公司的选取

  按照证监会行业分类，江南园林属于建筑业——土木工程建筑业。江南园林营业收入由工程施工收入（包括：市政园林、地产景观园林和古建筑及文物修缮工程三类）和景观工程设计收入组成，其中，工程施工收入为其收入的重要组成部分。在本次评估中，评估师采用以下基本标准筛选对比公司：

  1）对比公司近三年盈利；

  2）对比公司只发行人民币A股；

  3）对比公司所在行业为建筑业——土木工程建筑业；

  4）对比公司从事的主营业务主要由工程施工业务组成，且该主营业务经营不少于3年。

  根据上述原则，评估师利用Wind数据库进行筛选，最终选取了以下5家上市公司作为对比公司，分别为棕榈园林、铁汉生态、普邦园林、东方园林、蒙草抗旱。

  （2）股权回报率的确定

  评估师利用资本定价模型（Capital Asset Pricing Model or “CAPM”） 确定股权回报率，该模型如下：

  Re＝Rf＋β×ERP＋Rs

  其中：Re为股权回报率；Rf为无风险回报率；β为风险系数；ERP为市场风险超额回报率；Rs为特有风险超额回报率。

  1）确定无风险收益率

  国债收益率通常被认为是无风险的，因为持有该债权到期不能兑付的风险很小。评估师在沪、深两市选取了从评估基准日到国债到期日剩余期限超过10年期的国债，并将所有国债到期收益率的平均值4.32%作为本次评估无风险收益率。

  2）确定股权风险收益率

  股权风险收益率是投资者投资股票市场所期望的超过无风险收益率的部分。对于股权风险收益率，评估师选择沪深300指数作为衡量股市整体变化的指数，选择10年为间隔期，采用每年年底时沪深300指数的成份股年末“复权”价，并用几何平均值计算的Cn计算得到ERP，评估师根据计算认为选择ERP = 6.27%作为目前国内市场股权超额收益率ERP未来期望值比较合理。

  3）确定被评估单位相对于股票市场风险系数β(Levered β)。

  ①确定对比公司相对于股票市场风险系数β(Levered β)。

  本次评估选取Wind资讯公布的β计算器计算对比公司的β值，采用上述方式估算的β值是含有对比公司自身资本结构的β值。

  ②计算对比公司Unlevered β和估算被评估单位Unlevered β

  根据以下公式，可以分别计算对比公司的Unlevered β：

  Unleveredβ=Leveredβ/[1+(1-T)×D/E]

  式中： D－债权价值；E－股权价值；T－适用所得税率。计算结果如下：

  单位：万元

  ■

  取对比公司计算出的Unleveredβ平均值作为被评估单位的Unleveredβ。

  ③确定被评估单位的资本结构比率

  在确定被评估企业目标资本结构时评估师参考了以下两个指标：

  ①对比公司资本结构平均值；

  ②被评估企业自身账面价值计算的资本结构。

  最后综合上述两项指标确定被评估企业目标资本结构。

  ④估算被评估单位在上述确定的资本结构比率下的Levered β

  将已经确定的被评估单位资本结构比率代入到如下公式中，计算被评估单位Leveredβ：

  Leveredβ= Unleveredβ×[1+(1-T)×D/E]

  式中：D－债权价值；E－股权价值；T—适用所得税率；

  ⑤β系数的Blume调正

  本次评估采用Blume对采用历史数据估算的β系数进行调整。

  在实践中，Blume提出的调整思路及方法如下：

  ■

  根据以上公式，计算得出江南园林预测的2014年β值为1.118，2015年及以后年度的β值为1.106。

  4）估算特有风险收益率Rs

  按超额收益率RPs与总资产的自然对数和总资产报酬率ROA进行二元一次线性回归分析，得到如下结论：

  RPs = 3.73%-0.717%×Ln(S)-0.267%×ROA (R2 = 93.14%)

  其中： RPs:规模超额收益率；

  S :总资产账面值（按亿元单位计算）；

  ROA：总资产报酬率；

  Ln：自然对数。

  根据上述计算得出江南园林的超额收益率RPs为2.27%，该收益率仅仅是江南园林规模因素形成的非系统风险收益率，除此之外，江南园林还面临其他特有经营风险。经营风险是指公司经营因素导致公司盈利水平变化，从而使投资者预期收益下降的可能。经营风险主要受公司本身的管理水平、技术能力、经营方向、产品结构等内部因素影响。一般认为上市公司在公司治理结构和公司治理环境方面优于非上市公司，故被评估企业作为非上市公司，与作为上市公司的对比公司而言，在公司治理方面存在经营风险。综合上述原因，本次评估中江南园林除规模外的特有风险收益率为3%。由此两项得出，被评估企业的特有风险超额收益率Rs的值5.27%。

  5）计算现行股权收益率

  将上述步骤计算得到数据代入CAPM 公式中，就可以计算出被评估单位的股权期望回报率。

  即：被评估单位2014年6-12月的CAPM

  =4.32%+6.27%*1.118+5.27%

  =16.60%

  被评估单位2015年及以后年度的CAPM

  =4.32%+6.27%*1.106+5.27%

  =16.53%

  （3）债券回报率的确定

  本次评估，以现行有效的一年期贷款利率为基础结合江南园林在银行可能取得的贷款利率6.60%作为债权年期望回报率。

  （4）被评估企业折现率的确定

  总资本加权平均回报率由股权期望回报率和债权回报率按实际股权、债权结构比例权重加权平均计算得到，具体计算公式如下：

  ■

  其中：WACC为加权平均总资本回报率；E为股权价值；Re为期望股本回报率；D为付息债权价值；Rd为债权期望回报率；T为企业所得税率。

  根据上述计算得到被评估单位总资本加权平均回报率如下：

  2014（6-12）年的总资本加权平均回报率

  ＝16.60%×85.3%+6.60%×14.7%×(1-15%)

  ＝15.00%（取整确定）

  2015年及以后总资本加权平均回报率

  =16.53%×85.3%+6.60%×14.7%×(1-25%)

  =14.80%（取整确定）

  6、被评估企业股权价值的确定

  根据上述净现金流和折现率计算的现金流量折现值如下表：

  单位：万元

  ■

  7、非经营性资产的评估

  评估中，非经营性资产是指对被评估单位主营业务没有直接“贡献”的资产。根据评估基准日江南园林经审计的合并资产负债表，其他应收款和其他应付款科目中涉及的资金往来，与江南园林主营业务无关，其净额559.30作为非经营性资产进行评估。由于政府规划将要被拆迁的位于珠江路111号现经营场地在将来仅能取得政府拆迁补偿，不能再为企业的经营活动作出贡献，本次将其作为非经营性资产进行评估。

  涉及搬迁的房屋建筑物已取得《房屋所有权证》，建筑面积为1,535.12平方米。房屋所占用的土地使用权属于被评估企业所有，并已取得了《国有土地使用证》，土地证号：常国用（2009）第变0292254号；面积：2,421.90平方米；土地用途：办公生产；土地使用权性质：出让；土地使用年限：50年；终止日期：2048年9月27日。经过测算，这两部分资产的评估值为305.99万元。

  （1）房屋建筑物的评估

  由于拆迁的具体补偿标准尚未明确，考虑到本次评估的特定目的及被评估建筑物类资产的特点，评估师采用重置成本法并考虑资产的折旧确定建筑物资产的评估价值。

  重置成本法的基本计算公式为：

  评估价值＝重置全价×成新率

  重置全价=建安工程造价+前期费用及其他费用+资金成本

  成新率的确定采用年限法和观察法以不同权重加权计算，其中年限法权重取40%, 观察法权重取60%。即：成新率=年限法成新率×40%+观察法成新率×60%

  评估结果如下：

  ■

  （2）土地使用权的评估

  根据《城镇土地估价规程》和评估人员现场查勘，以及对估价对象的特点、评估目的及待估宗地所处区域的影响因素等资料进行分析，结合估价对象的实际情况，对于该土地使用权采用市场比较法和基准地价修正法综合评定土地价格。

  ①基准地价系数修正法：基准地价系数修正法是利用城镇基准地价和基准地价修正系数表等评估成果,按照替代原则,就待估宗地的区域条件和个别条件等与其所处区域的平均条件相比较,并对照修正系数表选取相应的修正系数对基准地价进行修正，进而求取待估宗地在估价期日价格的方法。

  ②市场比较法：市场比较法是根据市场中的替代原理，将委估宗地与具有替代性的，且在估价时点近期市场上交易的类似地产进行比较，并对类似地产的成交价格作适当修正，以此估算委估宗地客观合理价值的方法。

  基准地价修正法下该地块地面单价为462.00元/m2；市场比较法下地面单价为464元/平方米。评估人员以两种方法测算结果的算术平均值作为估价对象的最终评估结果。即：土地单价=（462+464）÷2=463元/平方米，土地总价=463.00×2,421.90 =1,121,300.00（元）（取整）。

  综上所述，目前珠江路111号厂区由于当地政府征地政策而涉及的搬迁范围包括房屋建筑物和土地，经过测算，这两部分资产的评估值为305.99万元，其中房屋建筑物的评估值为193.86万元，土地使用权的评估价值为112.13万元。

  8、负息负债

  付息负债是指那些需要支付利息的负债，包括银行借款、发行的债券、融资租赁的长期应付款等，在评估时作为负债项进行扣减。截至评估基准日，江南园林的付息负债总额为8,066.43万元，具体情况如下表：

  单位：万元

  ■

  9、收益法评估结果

  截止评估基准日，在收益法评估基础下，江南园林股东全部权益在持续经营条件下的评估价值为人民币60,200.00万元，具体计算过程如下：

  单位：万元

  ■

  （四）市场法评估说明

  1、评估假设

  （1）基本假设前提是目前中国的政治、经济保持稳定，国家税收和金融政策不发生重大变化。

  （2）评估人员所依据的对比公司的财务报告、交易数据等均真实可靠。

  （3）被评估单位提供的相关基础资料和财务资料真实、准确、完整。

  2、评估测算过程

  市场法中的对比公司方式是通过比较与被评估单位处于同一行业的上市公司的公允市场价值来确定委估企业的公允市场价。这种方式一般是首先选择与被评估单位处于同一行业的并且股票交易活跃的上市公司作为对比公司，然后通过交易股价计算对比公司的市场价值。另一方面，再选择对比公司的一个或几个收益性和/或资产类参数，如EBIT，EBITDA或总资产、净资产等作为“分析参数”，最后计算对比公司市场价值与所选择分析参数之间的比例关系---称之为比率乘数（Multiples），将上述比率乘数应用到被评估单位的相应的分析参数中从而得到委估对象的市场价值。

  通过计算对比公司的市场价值和分析参数，可以得到其收益类比率乘数和资产类比率乘数。但上述比率乘数在应用到被评估单位相应分析参数中前还需要进行必要的调整，以反映对比公司与被评估单位之间的差异。

  （1）比率乘数的选择

  采用市场法评估的一个重要步骤是分析确定、计算比率乘数。比率乘数一般可以分为三类，分别为收益类比率乘数、资产类比率乘数和现金流比率乘数。根据本次被评估单位江南园林的特点以及参考国际惯例，本次评估选用收益类比率乘数。

  由于对比公司和被评估企业可能在资本结构方面存在着较大的差异，如对比公司和被评估企业可能会支付不同的利息，这种差异会使 “对比”失去意义，为此必须要剔除这种差异产生的影响，剔除这种差异影响的最好方法是采用全投资口径指标。所谓全投资指标主要包括税息前收益（EBIT）、税息折旧摊销前收益（EBITDA）和税后现金流（NOIAT），上述收益类指标摒弃了由于资本结构不同对收益产生的影响。

  1）EBIT 比率乘数

  全投资资本的市场价值和税息前收益指标计算的比率乘数最大限度地减少了由于资本结构影响，但该指标无法区分企业折旧/摊销政策不同所产生的影响。

  2）EBITDA 比率乘数

  全投资资本市场价值和税息折旧摊销前收益可以在减少资本结构影响的基础上最大限度地减少由于企业折旧/摊销政策不同所可能带来的影响。

  3）NOIAT比率乘数

  税后现金流不但可以减少由于资本结构和折旧/摊销政策可能产生的可比性差异，还可以最大限度地减少由于企业不同折现率及税率等对价值的影响。

  （2）比率乘数的计算时间

  根据以往的评估经验，评估师认为在计算比率乘数时限时选用与评估基准日相近的年报财务数据即可。

  （3）比率乘数的调整

  由于被评估单位与对比公司之间存在经营风险的差异，包括特有风险等，因此需要进行必要的修正。评估师以折现率参数作为被评估单位与对比公司经营风险的反映因素。

  另一方面，被评估单位与对比公司可能处于企业发展的不同期间，对于相对稳定期的企业未来发展相对比较平缓，对于处于发展初期的企业可能会有一段发展相对较高的时期。另外，企业的经营能力也会对未来预期增长率产生影响，因此需要对预期增长率差异进行修正。

  相关的修正方式如下：

  采用单期间资本化模型得到企业市场价值的方式，市场价值为：

  ■

  ■

  本次评估分别对NOIAT、EBIT、EBITDA和总资产比率乘数进行了估算和修正。

  （4）缺少流通折扣的估算

  1）缺少流通性对股权价值的影响

  流通性定义为资产、股权、所有者权益以及股票等以最小的成本，通过转让或者销售方式转换为现金的能力。

  缺少流通折扣定义为：在资产或权益价值基础上扣除一定数量或一定比例，以体现该资产或权益缺少流通性。

  股权的自由流通性是对其价值有重要影响的。由于本次评估的企业是非上市公司，其股权是不可以在股票交易市场上交易的，这种不可流通性对其价值是有影响的。

  2）缺少流通性对股权价值影响的定量研究

  不可流通性影响股票价值这一事实是普遍存在的，有很多这方面的研究。目前国际上定量研究缺少流通折扣率的主要方式或途径主要包括以下几种：限制性股票交易价格研究途径（“Restricted Stock Studies”）；IPO前交易价格研究途径（“Pre-IPO Studies”）。

  3）国内缺少流通折扣率的定量估算

  缺少流通性的资产存在价值贬值这一规律在中国国内也是适用的，国内的缺少流通性折扣也是客观存在的。借鉴国际上定量研究缺少流通折扣率的方式，本次评估结合国内实际情况采用非上市公司购并市盈率与上市公司市盈率对比方式估算缺少流通折扣率。

  采用非上市公司购并市盈率与上市公司市盈率对比方式估算缺少流通折扣率的基本思路是收集分析非上市公司并购案例的市盈率（P/E），然后与同期的上市公司的市盈率（P/E）进行对比分析，通过上述两类市盈率的差异来估算缺少流通折扣率。

  评估师通过收集和分析发生在2013年的非上市公司少数股权交易并购案例和截止于2013年底的上市公司市盈率数据，估算出建筑业的缺少流通折扣率为38.6%，并以此作为最后采用的缺少流通折扣率。

  （5）非经营性资产净值和付息负债净值

  根据江南园林提供的评估基准日经审计的合并资产负债表，评估师对江南园林提供的财务报表进行必要的审查，对其资产和收益项目根据评估的需要进行必要的分类或调整。

  （6）对比公司比较法评估结论的分析确定

  1）关于比率乘数种类的确定

  EBIT比率乘数、EBITDA比率乘数和NOIAT都是反映企业获利能力与全投资市场价值之间关系的比率乘数，这种比率乘数直接反映了获利能力和价值之间的关系，其中EBIT比率乘数最大限度地减少了由于债务结构和所得税造成的影响，EBITDA比率乘数在EBIT比率乘数的基础上又可以最大限度地减少由于企业折旧/摊销政策不同所可能带来的税收等方面的影响，NOIAT比率乘数在EBITDA比率乘数的基础上可以最大限度地减少由于企业不同折现率及税率等方面的影响。因此最后确定采用计算的NOIAT比率乘数、EBIT比率乘数和EBITDA比率乘数的分别计算企业全投资市场价值，最后取其平均值作为被评估企业的全投资市场价值。计算结果如下：

  NOIAT比例乘数计算表

  ■

  EBIT比例乘数计算表

  ■

  EBITD比率乘数计算表

  根据以上比例乘数计算市场法评估值：

  ■

  市场法评估估算表单位：万元

  ■

  2）市场法评估结论的分析确定

  本次评估选定EBIT比率乘数、EBITDA比率乘数和NOIAT比率乘数的作为本次评估市场法采用的比率乘数。比率乘数的计算公式如下：

  江南园林比率乘数＝对比公司比率乘数×修正系数P

  根据上式计算得出江南园林全投资市场价值后，通过下述公式得到股东全部权益的评估价值：

  江南园林的股东全部权益价值=（全投资市场价值-付息负债）×（1-不可流通折扣率）＋非经营性资产净值

  根据以上分析及计算，评估师通过EBIT比率乘数、EBITDA比率乘数和NOIAT比率乘数分别得到股东全部权益的公允市场价值，并取3种比率乘数结论的平均值作为市场法评估结果。即采用市场法确定的江南园林股东全部权益的市场价值为65,200万元 (取整)。

  （五）评估结论的分析及采用

  江南园林股东全部权益价值采用两种方法得出的评估结果分别为：

  收益法的评估值为60,200万元；市场法的评估值为65,200万元，两种方法的评估结果差异5,000万元，差异率8.31%。

  收益法是从未来收益的角度出发，以被评估单位现实资产未来可以产生的收益，经过风险折现后的现值作为被评估企业股权的评估价值，涵盖了诸如客户资源、商誉、人力资源、技术业务能力等无形资产的价值。

  市场法则是根据与被评估单位相同或相似的对比公司近期交易的成交价格，通过分析对比公司与被评估单位各自特点分析确定被评估单位的股权评估价值，市场法的理论基础是同类、同经营规模并具有相同获利能力的企业其市场价值是相同的（或相似的）。

  收益法与市场法评估结果均涵盖了诸如客户资源、商誉、人力资源、技术业务能力等无形资产的价值，二者相辅相成，市场法的结果是收益法结果的市场表现，而收益法的结果是市场法结果的基础。但市场法对企业预期收益仅考虑了增长率等有限因素对企业未来价值的影响，并且其价值乘数受股市波动的影响较大。

  根据以上分析，本次评估采用收益法结果作为最终评估结论比较合理。故于评估基准日2014年5月31日，在持续经营的假设条件下，江南园林股东全部权益的市场价值为人民币60,200.00万元。

  按照上述江南园林股东全部权益评估值乘以云南旅游拟购买的80%股权比例计算的评估结果为48,160万元。则本次评估结论为：江南园林80%股东权益价值为48,160万元。

  三、交易标的的主要资产权属情况、对外担保情况及主要负债情况

  （一）主要资产及权属情况

  根据中审华寅五洲出具的CHW证审字[2014]0093号《审计报告》，江南园林及其子公司最近两年及一期主要资产情况如下：

  单位：万元

  ■

  江南园林主要资产为应收账款、其他应收款、存货、长期应收款、固定资产、在建工程，以下主要对固定资产、无形资产及其权属进行说明。

  1、主要固定资产

  （1）房屋及建筑物

  截至本报告书出具之日，江南园林拥有17处房屋产权，均取得房屋产权证书，具体情况如下：

  ■

  注：根据常州市发展和改革委员会下发的常发改（2013）29号《市发展改革委关于下达“2013年常州市区旧城改造项目计划”的通知》，上述房产证编号为“常房权证字第00043124号”的房产将于年内拆迁。截至本报告书出具之日，拆迁补偿标准尚未明确。江南园林已经在武进高新区进行新经营用房的建设，目前的经营场所拆迁后将搬至该新经营场所进行办公。

  除上述房产外，江南园林及其子公司租赁房产的情况如下：

  ■

  2、在建工程

  截至2014年5月31日，江南园林在建工程项目余额1,608.19万元，系武进新区新厂房项目建设。

  江南园林该在建工程已经取得江苏省武进高新技术产业开发区管理委员会《企业投资项目备案通知书》（武新区委备〔2012〕22号）、常州市武进区环境保护局《建设项目环境影响报告表》（武环表复〔2012〕645号）、常州市规划局核发的《建设用地规划许可证》（地字第320400201450039号），《建设工程规划许可证》（建字第320400201450089号），并与常州市国土局签订《国有建设用地使用权出让合同》（合同编号：3204832014CR0104），取得常州市国土资源局武进分局核发的《国有土地使用证》（武国用（2014）第11561号）。

  截至本报告书出具之日，江南园林正在办理《建筑施工许可证》，待前述报建手续及竣工验收等相关手续办理完毕后尽快办理《房屋所有权证》。

  江南园林实际控制人杨建国、杨清已出具《关于江南园林在建工程的说明与承诺》：“本人将促使江南园林尽快办理《建设工程规划许可证》、《建筑工程施工许可证》、《房屋所有权证》；如因该项在建工程导致江南园林受到处罚或其他损失，本人将无条件向江南园林进行补偿”。

  3、主要无形资产

  （1）土地使用权

  截至本报告书出具之日，江南园林拥有18处土地使用权，具体情况如下：

  ■

  除上述土地使用权外，江南园林还与德州市陵县国有小王庄林场签订了《国有林地经营权租赁协议》。根据租赁协议，该处土地使用面积约为2,000亩，租赁期限从2012年10月28日至2062年10月28日，期限为50年。截至本报告书出具之日，江南园林实际使用亩数为446亩，并取得相应的林权使用权证，具体情况如下：

  ■

  （2）专利技术

  截至本报告书出具之日，江南园林拥有的专利技术如下：

  ■

  注1：江南园林目前正在办理上述第13、14项专利的权利人名称变更手续。

  注2：2012年5月9日，江南园林与高雅琦签订《专利实施许可合同》，约定专利权人高雅奇将其拥有的一项发明专利（专利名称：改良盐渍土壤建造生态园林景观符合结构的方法，专利号：ZL200810054085.6）授予江南园林独占使用，许可期限为2012年5月9日至2017年5月8日，独占许可费用总计为8万元。2012年5月11日，上述专利实施许可合同取得国家知识产权局备案，合同备案号为：2012320010085。

  （3）商标

  截至本报告书出具之日，江南园林已注册下例商标：

  ■

  注：江南园林因为名称变更，目前正在办理上述商标所有权的权利人名称变更事宜。

  （二）对外担保情况

  本次交易的标的公司江南园林存在为江苏森洋环境建设集团有限公司（以下简称“江苏森洋”）、常州科威天使环保科技有限公司（以下简称“常州科威”）提供担保的情形。江南园林为江苏森洋和常州科威提供担保的原因，是为了获得江苏森洋和常州科威对自身的担保，通过企业间的互保方式取得银行贷款。截至本报告书出具之日，森洋集团和常州科威为江南园林实际提供的担保额度为7,800万元，江南园林为上述两家公司实际提供的担保额度为1,800万元。

  截至本报告书出具之日，江南园林签署的尚在有效期的最高额保证合同包括与中国工商银行中山门支行签署的《最高额保证合同》（2012年中最保字第115号）、与广发银行股份有限公司常州分行签署的《最高额保证合同》（13680113综授071额保1号）、与中国银行股份有限公司常州武进支行签署的《最高额保证合同》（2013常中小授保字0772-01号）、与招行银行股份有限公司常州分行签署的《最高额不可撤销担保书》（（2533）2013年高保字第0046号）、与江苏银行股份有限公司常州分行签署的《最高额保证合同》（BZ063314000022），合计担保最高限额为4,800万元，其中江南园林实际对外担保1,800万元，具体情况如下：

  ■

  截至本报告书出具之日，2012年中最保字第115号、13680113综授071额保1号《最高额保证合同》无对应主债权。根据江南园林于2013年12月4日出具的《承诺书》，江南园林与常州科威在银行之间互相进行的贷款担保有效期实际截止到2014年3月31日，在此期限之前，双方都将彼此担保提前解除。常州科威对该《承诺书》也进行了盖章确认。江南园林于2014年6月27日向广发银行常州分行发出《告之函》，待常州科威到期偿还借期为2013年8月30日至2014年6月30日的1,000万元的借款后，江南园林不再为其在广发银行常州分行继续做任何担保。广发银行常州分行工作人员于当日出具了《文件签收函》。

  对于以上对外担保事项，杨建国、杨清出具《关于江南园林对外担保事项的说明与承诺》：“截至目前，江南园林未因对外担保产生重大债务未清偿的情况；本人将促使江南园林对江苏森洋、常州科威在最高限额内新增的债务不再承担担保责任；如江南园林因对外担保事项需对被担保人的债务承担连带责任，本人将无条件代替江南园林承担因连带责任产生的全部债务、费用及经济损失”。

  （三）主要负债情况

  截至2014年5月31日，江南园林及其子公司最近两年及一期主要负债情况如下：

  单位：万元

  ■

  上述短期借款的具体情况如下：

  单位：万元

  ■

  上述借款中，招商银行常州分行的合同编号为（2576）2013年借字第0059号及（2576）2013年借字第0060号的借款、中信银行常州分行的合同编号为2013常流贷字第01384号的借款已经偿还。同时，江南园林新增3项贷款，借款额度分别为2,000万元、1,000万元和1,800万元。截至本报告书出具之日，江南园林借款具体情况如下：

  单位：万元

  ■

  江南园林的负债主要是短期借款、应付账款和其他应付款，2012年末、2013年末、2014年5月末，上述三项负债合计占总负债的比例分别为94.56%、95.76%和95.75%。其中应付账款2012年末、2013年末、2014年5月末分别为21,188.25万元、32,538.02万元和36,809.58万元，2013年末较2012年末大幅增长53.57%，主要原因是园林行业企业一般在收到收入款项后再向采购商进行支付，2013年末江南园林应收账款和长期应收款均较2012末大幅增加，导致江南园林延迟对采购商的支付。从账龄结构上看，2012年末，江南园林99.93%的应付账款在1年之内；2013年末，江南园林82.84%的应付账款在1年之内；2014年5月末，江南园林87.63%的应付账款在1年之内，江南园林不存在因为资金压力导致其长期无法支付采购款的情形。同时，江南园林2013年末的短期借款余额较2012年末下降，显示江南园林向采购商的延迟支付基于采购商为其提供的赊销，不存在资金压力。

  2012年末、2013年末、2014年5月末，江南园林其他应付款为4,664.81万元、7,167.12万元和8,173.82万元，2013年末较2012年末大幅增长53.64%，主要原因是增加了与其他企业和个人的往来款。

  四、交易标的的业务和技术

  （一）主营业务发展概况

  江南园林是覆盖园林工程施工、园林景观设计的综合性园林绿化服务商。江南园林的主要业务为园林工程施工，其营业收入占江南园林总营业收入的90%以上。园林工程施工业务可分为市政类业务、地产类业务和古建类业务。市政类业务指包括景区绿化、道路绿化、公园绿化、生态修复等工程在内的市政工程施工业务；地产类业务指商业地产、住宅地产的景观绿化施工等；古建类业务一般指古建筑的修缮、保护和仿古建筑的建造等。

  目前，江南园林及其子公司拥有城市园林绿化一级资质、园林古建筑工程专项承包一级资质、造林绿化一级资质、文物保护工程施工一级资质、风景园林设计专项乙级资质、市政工程施工总承包三级（除燃气）资质、文物保护工程勘探设计乙级资质等。

  1、园林工程施工业务流程

  （1）项目承揽

  江南园林通过包括各级政府招标网站公示、媒体公告、原有客户推荐等在内的各种信息渠道，收集各地园林绿化工程项目的招标信息。江南园林在全面了解发包方对工程的具体合同规模、交工进度、技术质量的要求以及对资金成本水平进行分析后，江南园林将确定是否参与投标。

  江南园林在确定参与投标后，经营部和预算部在认真分析工程主要指标，包括施工范围、工程量、工期、质量要求等内容的基础上，现场调查投标环境，确定投标策略，继而制定施工方案、编制投标文件。最后投送投标文件并参加开标会议。

  部分客户信任江南园林的施工质量，与江南园林具有长期合作关系，会通过邀标的方式邀请江南园林参与投标。

  （2）项目施工

  取得中标通知书并与发包方签订施工合同后，项目进入实施阶段。江南园林首先根据不同施工项目的特点，组建项目部及指派项目管理团队。项目部设有不同的专业施工小组，归项目部统一管理。施工现场实行项目经理负责制。项目经理负责进行包括设计方案和施工图纸核查、原始资料分析、施工预算及施工组织设计编制等在内的技术准备。

  在项目实施阶段，项目部负责施工部署，制定并控制施工总进度计划，建造施工设施，组织施工机器和施工材料进场，落实施工质量保证措施。

  （3）竣工验收

  根据项目合同的约定，项目部会以月报、季报或阶段性确认等形式与业主分阶段确认工程量。项目部在按照合同、图纸等相关约定完成全部施工后，向项目监理单位及业主报送竣工验收资料和竣工报告。

  （4）项目结算及交收

  当工程进入竣工验收阶段后，项目部会开展竣工工程产品养护、自检、互检，及与相关单位或部门进行正式的交工验收工作。竣工验收完成后，江南园林将编制结算报告，与发包方进行结算。

  工程施工的流程图如下所示：

  ■

  2、园林景观设计业务流程

  （1）项目承揽

  江南园林通过招标、邀标等方式与客户进行接洽。根据客户提供的业务信息进行评估分析，并提出设计方案的概念性规划。

  （2）方案深化

  江南园林与客户签订合同后，将派出设计人员前往项目地点勘察。根据客户的需求，对设计方案进一步深化和调整。在内部评审中获得客户确认设计方案后，进入扩初设计阶段。

  （3）扩初设计

  扩初设计即扩大性初步设计，是介于方案和施工图之间的过程。在此阶段，江南园林设计团队将在初步方案的基础上，对设计方案的各项内容进行细化设计。在各专业设计人员共同配合完成扩初设计并通过业主评审后，进入施工图设计阶段。

  （4）施工图设计

  施工图是最终用来施工的图纸，是方案设计的最终成品。设计人员按照施工标准对扩初设计的内容进行细化，并在内容上作具体标记后制成施工图。施工图经业主评审确认后，设计人员向施工单位进行设计交底。

  （5）后续跟踪

  在实际施工过程中，江南园林设计人员需向施工单位提供现场技术支持，包括设计变更及现场服务报告等。当项目竣工验收后，江南园林将进行资料归档及回访。

  园林景观设计业务流程图具体如下：

  ■

  （下转B10版）