中国基金报多媒体数字报

  在对资本市场的分析中，经常能看到两种逻辑，一是资产价格的表现和经济活动紧密相关，比如“经济下行股市将受打压”；二是某种资产当前的价格反映了某种未来变化的可能性，因而虽然当前估值过高/过低，但是价格仍然合理。可惜的是，这两种分析方法都过于线性和简单，因而常常让人难以做出准确的投资分析。下面这些例子可以证明这个结论。

  一般来说，经济波动对股票类资产有明显的影响。但是，两者之间的关系远非1加1等于2，最明显的例子莫过于1988年我国台湾地区股票市场的表现。从1987年四季度起，台湾经济增速明显下滑，相比之前从1986年四季度到1987年四季度平均约11%的GDP同比增速，1988年4个季度的GDP增速分别为6.5%、4.5%、5.2%、6.1%，处于明显的急速下降状态。

  但是，1988年台股的表现却可谓如火如荼，全年台湾加权指数暴涨119%。而且，主要的涨幅是在经济并无起色的前3个季度实现的。第4季度随着GDP增速从5.2%上升到6.1%、创下年内最大涨幅，台湾加权指数反而从8402点暴跌至5119点，下挫39%。很明显，经济数据并不是这段时间台股的主导。

  另一个例子来自A股。上证综指曾在2005年创下自身净资产收益率的最低值，大约为9%。尽管当时的指数点位反映了企业的盈利状况，但是，如果投资者据此进行投资，他们就会错过A股历史上最重要的一个买入机会。

  而当流行的分析经常认为资产价格总是反映了未来的变化时，历史经验也常常指出这种逻辑的不可靠：资产价格并不总能反映未来可能发生的变化，即使是那些事后看来显而易见的。

  举例来说，2012年的一个重大事件是新一届政府即将履新。历史经验表明，新一届领导班子上任后往往都严打腐败，以便整肃吏治、澄清社会秩序，而白酒作为商业活动中必不可少的高档润滑剂，其销量和价格必然受到影响。但是，2012年中的资本市场却对此视而不见，A股白酒板块依然炙手可热。

  再看成熟市场，日本在1989年和美国在2008年的地产和金融危机，都对两国的银行系统带来了严重打击。但是，如果我们回到1988年和2007年，也就是危机爆发前1年的两国资本市场，会发现银行股在股市的估值都不低、甚至高于市场平均水平。

  很明显，即使作为优秀投资者云集的日本和美国市场，投资者们也没能预见到危机的到来。反过来，A股市场从2010年以后即开始抛弃银行板块，而银行的利润率却在之后的4年中稳如磐石：难道我们的投资者真的预测对了吗？

  理智的投资者必须承认，尽管经济状况和预期是理解市场所必须考虑的，但是许多时候，我们并不能简单地根据它们做出十分明确的结论，而依据它们所做出的投资决策往往也不如依据价值所做出的决策来得准确。

  所以，无怪股神巴菲特常说，自己从不依据宏观数据进行具体投资决策。现在，面对近日发布的看似糟糕的7月信贷和货币数据，我们又真的能得到什么“必然如此”的结论、真的能做出一些“必须如此”的决定吗？  （作者单位：信达证券）