中国基金报多媒体数字报

  股谚云：股市是经济的晴雨表。因此，即使最离奇的股市恐怕多少都要与经济扯上点关系。从这个角度看，判定中国股市与经济无关似乎过于武断。但是，中国股市呈现出一个奇特的现象，即上升过程与经济向好的趋势大体上是吻合的，但调整时似乎又逆经济趋势而特立独行。于是，股市之表现从长时间来看就与经济脱节。而本文正好是从这个角度来分析中国股市。这似乎证明左右股市走势的决定性因素不是经济，而是其他。

  解释这一扭曲的关键在于初始性的经济因素并不能如愿转化成激励投资的收益之类。也就是说，吸引投资者入市的盈利、回报等动人的预期最终难以落实。这种奇特的变幻缘于经济体系中市场机制主体性不完善，以致市场机制的决定性作用难以发挥。

  我们知道，中国股市起源于经济改革，是作为打破旧体制的工具引进的。中国的经济改革从上世纪80年代起步至今持续了34年，比股市的历史长约10年。经济改革起源于农村的“包产到户”，然后蔓延到城市国有企业的“承包制”。这种改革是实验性地引进价格机制，利用经济杠杆打破“干好干坏一个样”的传统以激发人们的积极性。这是改革初期的基本思路，期望从旧体制上撕裂一条缝隙，给市场经济以生存之所。

  而到引进股市的时候，改革已经进行了十余年。经过前期的探索，我们似乎看到了改革的局限性——价格机制并不能很好地发挥作用。或者说，在那样的条件下，光有价格机制是不行的。于是，自然而然，进一步改革就会触及到更深的层次——企业产权，引入股份制与股市就水到渠成。从企业的角度看，股份制是产权结构中较为有活力的一种进化形式，弥补了雇佣关系下劳资关系主宰企业命运的短板，将企业的发展与股权捆绑在一起，构建了新型的产权关系以保障企业的长期发展。然而，以股份制为基础的市场经济的发展并没有像理论上设想的那样顺畅与有效，这在中国股市中表现得尤其明显。原因何在？现在看来，我们可以总结说，股份制与股市并不能独立运行，其表现与运行效率不仅取决于自身，更决取于外部环境。在配套条件不完善的条件下，股市就会沦落到“橘生淮北”的尴尬境地——叶徒相似，其实味不同。

  对上市公司而言，股市的主要意义是股权激励，而不是筹资套现；对投资者而言，股市的主要价值是投资，而不是投机。如此，决定股市波动的最主要因素一定是经济，而不是其他。但是，中国股市并不是这样子的，典型现象之一是情绪性波动非常频繁，高潮时股价无节制，全民疯狂；低潮时，哀鸿遍野，门可罗雀。股市不能创造更多的财富，而是成了财富的毁灭器，二级市场成为刀口舔血的战场。所有这些，归结到一点，就是上市公司没有因股市而成长壮大，不能为投资者提供有效可靠的财富增值。所以，我们看到的是股价从终点回到起点的循环，而不是投资者资产的稳定增值；是题材、概念股的风起云涌，而不是长期投资的理性坚守。人们总是将国内的投机之盛归咎于国人的赌性与奸诈。其实，这犯了“倒果为因”的错误。正确的说法应该是，这种赌性与奸诈是制度规则不健全结下的果实。

  一个可资验证的现象是投资者对政策特别敏感，市场波动大体上与政策节拍更吻合。股市初期，指数月升幅高达50%以上自不待言，即使进入2000年之后，股市仰政策鼻息的色彩依然浓厚。然而，二十多年来，停止新股发行、降息、降低股市交易印花税、鼓励机构入市、扶植境外投资者等鼓励交易的政策层出不穷，轮番上阵。这类举措往往短时间内可以刺激市场，亢奋投资者情绪，但最终股市还是像扶不起的阿斗。股价的大起大落与熊市时间的大幅延长其实源于同一个原因，即现有游戏规则不足以构建一个健康有效的市场。一旦投资者认识到了市场的根本性缺陷，就缺乏长期投资的积极性，而迷恋疾步快跑。可以说，中国股市在现有游戏规则下是一个没有“脊梁”的市场。可以想象，一个没有“脊梁”的人，怎么会雄赳赳、气昂昂地出现在马拉松赛道上呢？

  二十多年来，人们对股市政策有着殷切的期待，这说明政策改善的空间很大；但每每二十政策的功力非常有限，这说明我们的制度建设并不给力。可以说，股市政策变革局限于股市本身才是最大的误区。

  曾记否，二十年前，具有开创性的国企私有化奠定了市场经济的基础，拓宽了市场机制作用的范围，对国企采取“抓大放小”的策略为市场化腾出了更大空间。然而，自此以后，国企改革并没有实质性的进展。国企的大规模上市并没有优化企业的经营机制，相反成为市场深化改革的最大障碍。这种障碍主要表现在：国企本身受行政约束，被戴上了“紧箍咒”，市场化非常有限，尽管这些公司有董事会、股东大会等管理架构，看起来与市场化的公司一模一样，但本质上仍然是行政性的官僚化机构。国企的示范与表率作用一直为我们所器重。但是，上市国企在效率与公正、公平的竞争方面做得并不好，成为市场化的瓶颈。

  有资料表明，自2008年金融危机以来，国企与民企的生产率差距拉大。国企的平均资产回报率约4.6%，而民企为9.1%。然而，据2008年进行的最近一次经济普查，国企仅占企业总数的3%，但控制着非农部门30%的总资产。央企在金融、能源、电信等领域近乎占据着垄断地位。而地方性国企的势力也不可小觑。这些企业效率低下，盈利性差，债务负担重，产能严重过剩。

  无论是上市国企，还是非上市国企，它们的存在对游戏规则的影响是十分明显的。三十多年来，初始阶段的改革释放出巨大的能量，原因就在于为市场经济腾出了空间，让市场机制在相应的区域充分发挥作用。而2008年以来，国民经济之所以遭遇严峻挑战，金融危机只是诱因，根本原因在于经济本身的脆弱。而这种脆弱的根本原因是市场机制不健全。近年来，习惯性的行政干预与政府管制不仅没有得以改进，相反还加强了。这一基本规范对上市公司的影响、对股市的影响一直在左右着投资者的行为选择。

  就目前情况，无人能否认股市会上涨，也不排除大行情的可能性。但是，如果一切照旧，那么，即使有大牛市，也不过是重复“昨天的故事”，是从终点回到起点的大牛市，是“零和博弈”的大牛市。如果我们不承认这个简单的事实，那么，我们不仅在欺骗自己，也在误导千千万万善良的投资者。