中国基金报多媒体数字报

  安信证券研究所

  沪港通影响几何

  A股的对外开放始于2003年开始推行的合格境外机构投资者（QFII）制度，在2003~2011年9年间发展相对平缓，截至2011年底QFII总额度仅为216亿美元。2012年之后，中国资本市场对外开放进程有所加快，QFII总额度从216亿美元提升至目前的580亿美元仅用了两年半的时间。人民币合格境外机构投资者（RQFII）开始准入后，目前总额度已达2576亿元。监管机构数据显示，2012年底，QFII持有A股流通市值占比为1.4%，约为2522亿元；按照我们的估算，2013年和2014年中期，包括QFII和RQFII的海外投资者持有A股流通市值占比约为2.1%和2.4%，市值规模约为4000~5000亿元。

  与目前的制度安排和海外资金入市规模相比，“沪港通”某种程度上意味着中国股票市场对外开放进程向前迈进了一大步。按照“沪港通”在试点初期的制度安排，通过“沪股通”A股单边最大资金流入规模为3000亿元，大致相当于A股流通市值的1.5%，与目前QFII、RQFII制度下海外资金投资A股的规模基本处于一个量级。同时，极限情况下这一过程最快会在23个交易日内完成。当然，这只是理论上的测算，实际情况“沪港通”正式开闸后方可知。2012年韩国股票市场上海外投资者持有市值约为2.4亿元人民币，当年其GDP（国内生产总值）相当于中国的15%。单纯从数据对比上，我们倾向于认为“沪港通”开放初期，海外投资者在A股市场上的持股比例会出现一轮相对明显的上升。但主要动力并不一定是看好A股，而是源于前文所述的全球配置需要。

  短期行情正在演绎

  如韩国、我国台湾市场经验所示，新兴市场股市开放度提升行为之前市场上涨概率较大，这在很大程度上已是投资界和学术界的一种规律或共识。既然是规律，资本市场就可以完成自我实现，从这一点上看，短期A股的走势是可以用这一规律来解释的。而作为这一规律的另一方面，韩国股市在开放度提升后普遍调整，我国台湾股市开放度提升后的表现也不及开放之前，那么单纯从这一点上看，沪港通开闸之后的A股走势较大概率上会弱于开闸之前。

  到目前为止，沪港通对于A股的短期效应是较为明显的，如果正式开闸后，双边资金流动相对均衡或更有利于A股，那么这完全可以成为监管层引导市场预期的一把利剑。

  目前“沪港通”制度关于“试点初期”并无明确界定，也很难明确界定。但可以肯定的是，当双边额度均用足后，进一步提高额度的必要性是客观存在的，特别是当监管层作出有效承诺之时会引起市场足够重视。除了提高额度外，另一种可能是“沪港通”模式向其他市场推广，当然这需要资本项目进一步对外开放，不确定性较大。

  真正牛市仍需等待

  从韩国、我国台湾经验上看，尽管新兴经济体资本市场开放初期外资持股比例明显上升（特别是韩国），但这一过程并不必然带来牛市。特别是考虑到沪港通的资金双向流动机制，我们倾向于认为短期效应过后，海外资金对A股趋势的影响将明显减弱甚至可以忽略不计。在此之后，沪港通对A股的作用类似于“打开一扇窗”，A股和全球股市的一致性会得到增强，但是否会有风吹进来，主要取决于全球资金流动和中国经济的系统性因素，作用上类似于对内在趋势的强化。这意味着我们需要提高全球经济表现和资金流动因素在投资决策中的权重。

  与2003~2007年的牛市相比，2009年以来全球资本市场行情修复性质更强。其中，美国市场才是主要风口，新兴经济体普遍位于第二梯队，其次是欧洲市场，而中国股市的超低迷表现显然与自身因素关系更大。随着美国量化宽松的结束，我们需要等待的是新兴市场重新成为全球资金的风口，以及中国经济的确定性回升。

  市场风格如何变化

  对于“沪港通”对A股结构和风格的影响，市场已经讨论的非常充分了。在此，我们从香港和A股投资者结构差异这一最为直观的角度上，再来简单讨论。

  与内地证券市场相比，香港市场是以机构投资者和海外投资者为主导的。根据港交所的统计，2012年10月~2013年9月期间，机构投资者（外地、本地）成交额占全部成交额的比重高达61%，外地投资者（机构、个人）成交额占全部成交额的比重达46%，其中排名前三的美国、欧洲和中国内地合计比重达36%。

  反观国内市场，上海证券交易所2012年成交金额中有81%来自于自然人，专业机构和一般法人占比分别只有17%（其中投资基金占比8%）和2%。尽管自然人流通市值持股占比只有20%，但依然是市场最活跃的投资者。

  另一方面，2012年QFII持有A股流通市值占比只有1.4%，按照相同换手率估算，在上交所成交金额中的比重大约只有1.5%左右。从这个角度上看，我们可以选取A股QFII投资者来近似代替通过沪港通流入的海外资金进行分析。

  研究发现，A股QFII更偏向指数化投资。众所周知，QFII股票投资既有指数化投资也有主动化管理。从统计数据上看，QFII一季度重仓股行业分布与我们选取的新华富时A50的相似度高于全部A股，突出表现在对于银行、食品饮料以及中小板、创业板的配置权重方面，这反映出QFII和A股整体资金相比指数化投资倾向更高，并会造成QFII股票配置的大市值倾向。主动管理方面，相对于新华富时A50，QFII明显超配家电、建材、汽车等低估值品种，明显低配非银金融、房地产、采掘。虽然QFII对于医药、电子以及中小板的配置权重高于A50，但与全市场权重相比偏好并不明显。

  大股票更受益

  沪股通的交易标的包括上证180、上证380成分A股和沪市含H股的A股（被风险警示的除外）。目前A股市场成交最活跃的ETF追踪的是上证50指数，其成分股行业分布与新华富时A50较为类似，相对于全部A股口径，银行、非银金融、食品饮料的权重很高，计算机、电子、医药等高估值成长性行业权重偏低。

  另外一个事实是，沪港通显然与中小板、创业板没有直接关系，这会进一步加大流入资金的大市值倾向。这是我们从指数化投资角度得出的沪港通开闸后海外资金对A股结构和风格相对确定的影响，7月20日以来的市场表现似乎与之有所出入。需要强调的是，关于沪港通开放后的外资行业配置分析是相对的概念，实际收益情况则需要结合其他方面因素综合考虑。