中国基金报多媒体数字报

  2014年初以来，全球市场波动率总体呈现下行走势，即便是阿根廷债务违约事件以及美联储对加息问题的讨论，也仅仅是激起短暂的波澜，大多数市场波动率指数小幅跳升之后迅速回落至较低水平。截至8月22日，标普500波动率指数（VIX）收于11.47点，再次接近10点以下的极端低水平区间。不少国际投行机构结合历史上数次经济危机，尤其是2008年国际金融危机的经验教训，发出了低波动率之后可能出现的“大危机”的警示。各国监管机构通过各种方式提醒金融机构关注低波动率的风险。那么，低波动率给金融市场以及金融机构带来了什么样的影响呢？

  金融机构交易活跃程度

  受影响

  市场只有波动才会产生价格差，才有可能让投资者获取套利空间。波动率太低，意味着价格波动范围很小，投资者交易机会也少。当前过低的市场波动率、投资者较为一致的预期对金融市场交易业务已经带来了明显冲击。近期美联储、英国央行、日本央行等6大央行公布最新外汇市场业务调查显示，今年4月全球即期外汇日均交易额平均同比减少约8%，降至4.1万亿美元。其中，全球最大外汇交易中心英国外汇交易额下降了6%至2.4万亿美元，北美外汇交易额同比下降了近20%至8111亿美元。

  受此影响，全球各大银行的交易类中间业务收入大幅收窄。美国各大银行最新公布的二季度财报显示，由于货币业务净收入的大幅减少，高盛固定收益、货币和大宗商品客户业务净收入同比减少10%至22.2亿美元；摩根士丹利固定收益、大宗商品销售和交易净收入也从一年前的12亿美元下降2%至10亿美元；此外，花旗和摩根大通的固定市场收益分别同比下降12%和15%，至30亿美元和35亿美元。从国内来看，账户贵金属等交易活跃度也受到明显影响，交易类产品线收入、规模出现较大幅度减少。

  市场的低波动性，不足以激起客户使用商品衍生品降低风险的兴趣，银行对冲工具产品的销售受较大影响。据Wind资讯统计，今年上半年美国外汇市场报告经销商场外外汇期权日均交易量较上年同期大幅下降了37%，外汇互换日均交易量也下降了8%。截至6月末，美国债券市场未偿还CDS单周合约数较上年同期下降了23.5%，未偿还利率衍生品单周交易宗数较今年年初下降了7.2%。目前国内商业银行对冲工具产品较为有限，所受冲击不大。但银行通常会帮助客户卖出外汇或黄金波动率，以改善客户结构性产品的收益。在VIX指数等波动率指标极低的市场环境下，国内商业银行帮助客户卖出波动率的价格较低、且主要平盘对手外资行购买波动率的意愿和需求较弱，增加了部分卖出期权产品平盘难度。

  低波动率

  对国内金融市场的影响

  总体上看，与世界其他国家和地区的金融市场相比，低波动率对我国国内金融市场的影响相对有限，冲击程度较小。这一方面得益于现有的资本管制对外部市场客观上形成“防火墙”效应，另一方面与国内金融市场产品种类相对简单，尤其是对冲工具较少也有较大关系。值得注意的是，近一段时期随着国内汇率和利率市场化、资本项目开放等金融要素改革不断推进，人民币汇率和利率波动率整体呈现上行态势，与国际市场的低波动性形成明显反差。在此背景下，境外资金在做多与做空人民币问题上分歧有所加大，并可能对国内金融市场形成一定的冲击。

  从长期来看，金融市场的上下波动是一种必然的常态，在各类风险的冲击下甚至可能出现巨幅震荡格局，包括波动率产品在内的对冲工具对于稳定金融市场具有重要的意义和价值。随着中国经济金融对外开放持续推进，一方面中国金融市场与国际金融市场联系将更加密切，外部风险对国内市场的影响会更加直接、冲击力更大，国内投资者对防范风险的对冲保值产品需求将明显提升；另一方面在对外投资管制不断放宽的背景下，倘若国内金融市场对冲工具缺乏，投资者将“用脚投票”转向国际金融市场寻求相关产品，使国内金融机构面临客户流失的风险。

  中资金融机构应对策略

  有鉴于此，中资金融机构应抓住我国资本账户尚未完全开放的保护性环境以及当前低波动率冲击全球市场的特殊案例，加强对波动率产品及相关对冲工具的研究，以客户需求为导向，在监管许可范围内积极促进金融创新，尝试开展高波动率资产的相关期权交易，更好地满足市场日益多元化的投资和交易需求。同时，在境内外市场波动率存在显著差异环境下，建立健全内部交易体系，丰富风险对冲手段，提升境内外风险对冲水平，提高盈利能力、扩大盈利来源。

  此外，虽然总体上看当前全球经济金融形成“大危机”的条件尚不具备，但低波动率体现出的投资者过度追求高收益、高风险和高杠杆的极端情绪仍然值得警惕。低波动率之下金融市场的“普遍繁荣”的景象可能会随着投资者风险偏好的变化出现较大的转变。全球股市、新兴市场等风险程度较高的市场和区域可能将面临资金大幅流出的冲击，一些被繁荣景象所掩盖的问题可能随之凸显。中资金融机构在密切跟踪市场动态的同时，亦需冷静分析市场情绪及指数走势的变化，高度关注低波动率之后可能出现的风险，提前预判来自外部的汇率风险、交易风险、信用风险等，及早作出应对；此外，还应重视对客户的风险提示工作，提前警示国际金融市场可能存在的各种风险。 （作者系经济学博士，供职于工行城市金融研究所）