中国基金报多媒体数字报

  在打新需求和月末效应的双重作用下，周四的交易所回购利率走势可谓波澜壮阔。1天回购GC001（204001）不仅全天保持23%左右的高位运行，尾盘甚至冲高到50.5%，单日涨幅高达3197.45%。

  在壮观的数字下，细心的投资者也许会思考一个问题：为什么周四的回购利率一反常态，在尾盘大幅冲高？

  事实上，回顾以前回购利率走高的日内行情可以发现，当市场资金面紧张时，资金利率不同于往常的在尾盘下跌，多倾向于在尾盘大幅攀升，甚至常常攀升到匪夷所思的价位：204001在2014年7月24日尾盘的最高点25.8%、6月27日的30%、以及2013年9月27日的最高点57%、6月27日的30.5%等等，概莫如是。

  那么，尾盘高企的利率是不是由纯粹的资金需求水平导致？显然，这不能完全解释为什么资金需求方在之前的所有交易时间里不以高利率融资，而要在尾盘突然出价。其实，这种尾盘畸高的资金利率，很可能来自于资金需求方的一种窘境：不得不借。

  尽管没有直接的证据，但是让我们构想一下这种情况：当使用了杠杆、需要每天借入资金的投资者发现某天的早盘资金价格比往常要高时，他们会期望市场按照平常的情况演绎下去，即资金价格在尾盘逐渐走低。这样，他们就会减少在早盘的拆借量。但同时，由于早盘的回购利率高于往常，借出方却会在此时增加拆借量。

  当这两种行为在收盘前汇集时，就会出现一个与平时完全不同的情况，即资金的需求大于平时，而供给小于平时。这时，早盘没有拆借到足够资金的借入方就陷入了一个尴尬的境地：不得不借。在这种情况下，尾盘的资金利率直线走高，也就可以解释了。

  不仅在资金市场如此，在资本市场的许多方面，我们都可以看到“不得不做”的交易行为会对市场很大的扰动。而这种交易行为往往又是和杠杆联系起来的，即使用了过高杠杆的投资者更容易在极端的时候“不得不做”。

  举例来说，2008年美国金融危机中许多机构由于自身现金头寸不足，不得不抛售流动性最好、往往同时也是最优质的资产，从而导致从北美、欧洲到日本、中国香港许多优质的股票、债券被以白菜价出售。2013年年中，由于国内资金极度紧张，导致市场信心崩溃，资金大量流出，许多投资者也不得不在市场崩盘时以随行就市的价格出售A股股票。而这种卖出又导致了市场进一步下跌、以及更多的卖出，也砸出了一个阶段最低的指数。

  但是，危险往往孕育着机会。美国著名的投资家霍华德·马克思指出，在市场“不得不卖”时，伴随着让人难以置信的价格，最佳投资机会也常常出现。不过，在这样的行情中获利也需要投资者能在别人都缺少资金时，仍能拥有足够的现金储备。而这就需要投资者在平时保持极大的耐心。还记得沃伦·巴菲特在2008年购买高盛公司优先股时的市场情况吗？那时候，全美国似乎只剩下这位老先生一个人还有可以借出的钱了。  （作者单位：信达证券）