中国基金报多媒体数字报

  在股票市场连续反弹之际，许多投资者开始问一个问题：市场向上的空间能有多大？

  对于这个问题，各路机构的答案可谓众说纷纭。但有一种说法相对普及，即股票市场虽然会反弹，但是空间总是不会太大。理由有很多，但大多围绕着经济增长中枢下降、劳动力人口比例减少等一些宏观因素做文章。

  但是，如果仔细研究历史，我们可以轻松地为这些“因为长期增速下降所以股票资产上升空间有限”一类的逻辑找到反例：上世纪70年代美国爆发漂亮50泡沫时，国内生产总值（GDP）的增长中枢约为3%，而漂亮50股票的平均PE（市盈率）达到约80倍；日本股市在1985年到1989年大泡沫时代的平均PE达到约70倍，而GDP的潜在增速约为4%；香港市场在1997年以前爆发房地产大泡沫时，其GDP的增长速度也只有4.5%左右。

  那么，如果我们相信“在更低的GDP增长速度下风险类资产的估值一定不会大幅抬升”，我们该如何解释以上的三次泡沫？它们难道不是在比当前中国GDP增速更低的情况下爆发的吗？

  而另外一种理论则认为，房地产和创业板泡沫方兴未艾，所以我们很难看到风险类资产估值再次大幅反弹。不幸的是，这种看似符合常识的逻辑，也不能解释所有的现象。

  的确，在大部分时候，资产、特别是同类资产的泡沫和泡沫之间会存在空隙，并不容易此消彼长。但是，印度市场在1992年到1994年之间却提供了一个完美的反例：印度Sensex30指数在1992年大牛市中达到最高约57倍的PE估值，之后在1993年腰斩至约25倍，却在之后的1994年再度上升至约55倍。在仅仅两年的时间里，印度股票市场经历了两次巨大的泡沫。

  事实上，当前市场之所以频频以悲观的逻辑预测市场的最大上升空间，主要的原因并非来自这些逻辑本身的合理性，而是受了太长时间熊市的影响。当股票市场在过去7年中都没有给大多数投资者带来收益时，更多人会选择悲观的而不是那个真正准确的分析：我们其实根本无法预测市场的空间。

  为什么这么说呢？因为资产的内在增长，即基本面，的确是由经济因素所决定的，但是资产的价格空间还包含了估值的因素，而估值更多受到投资者心态的影响。也就是说，只要投资者不够成熟、不够理性、足够从众，我们就无法得出“市场的估值一定会合理运行”这样的结论。

  纵观世界各地各类资产的估值历史，极其昂贵的泡沫和极其悲观的熊市出现的频率，最少者为北欧，其次为西欧、北美，而最多者则为新兴市场、尤其是亚太市场。而如果去和当地的投资者交流，就会发现以上各市场中投资者的非理性和从众程度，也逐次递增。

  所以说，当我们真正深入市场时才会发现，投资者的非理性和从众心态而不是经济的实际情形，才是决定资本市场波动空间的主要因素。而目前仅有不到1亿股票投资者的国内资本市场，尽管和数年前比有了一些进步，但离成熟还有着巨大的距离（更何况以投资者成熟著称的发达市场也会偶尔爆发大规模的泡沫）。同时，由于乔治·索罗斯所描述的非理性从众行为的随机性和自我加强性，导致这种极端的市场行情并不能被提前预测。

  所以，对于“市场的空间能有多大”这个问题，真正准确的答案应该是：也许会很小、也许会很大，我们绝不可能提前知道。

  （作者单位：信达证券）