中国基金报多媒体数字报

  随着美国经济的持续转好、市场对于美联储升息预期增加，我们预计美元指数未来有望进一步走高，但是10年期长债利率未必会同步走强，这将延缓新兴市场的资本流出压力。

  美元美债利率走势

  具一定同步性

  考察1990年至今美国国债收益率、美元指数的历史表现，大部分时间、尤其是2000年后两者呈现较强的同步性，但在上世纪90年代初、2000年初也出现过较为明显的背离。

  理论上，美联储升息会带动美债收益率走高，美元资产吸引力增强，资本流入推高美元汇率，但是利率、汇率的驱动因素和影响机制并非如此线性。我们强调，汇率更多是一种相对价格，受到各国经济、政策等方面的相对变化影响大，而利率则受一国的国内经济、金融环境的绝对变化影响更多一些。

  美元汇率与美债的明显背离出现在90年代初、2000年初。前者在于伊拉克战争后，美联储多次降息来促进经济复苏，但1992年欧洲货币危机，英镑退出欧洲货币体系事件却推高美元；后者在美国互联网泡沫破灭、第二次伊拉克战争时，投资者的避险因素推高了美元，但美联储的降息却拉低了国债收益率。此后在2000至2007年之间，两者的相关性也有所减弱，美元指数整体保持稳定，但新兴市场的国际储备回流系统性压低了美债收益率。

  因此，我们并不认为美元和美债的同步性是一种常态，这在动荡的全球经济环境中更是如此。向前看，我们看涨美元汇率，但认为美债利率上行的幅度比较有限。

  我们认为美元指数仍将呈现趋势性走升，年底美元指数可能达到85。其中的主要原因在于美国相对其他发达经济体增长更为强劲、美联储会相对其他地区适度收紧货币政策、地缘政治动荡带来避险情绪。

  美国正对欧元区取得经济增长方面的优势。从美国来看，在二季度环比折年增速达到4.2%后，由于就业市场改善、工业生产恢复和房地产市场复苏的趋势未变，下半年经济有望延续增长。从数据来看，最近新增非农就业人数持续增加，3个月移动平均达到20万人以上，更高频的4周移动初次申请失业金人数下降至30万以下；工业生产也在加速，采购经理指数（PMI）达到58，制造业新订单环比增幅达到11%；房地产市场方面，7月新屋销售环比折年达到515万套，大幅超预期，美国联邦住房金融署（FHFA）房价指数也在稳步走升，这均拉动新屋开工的回升，7月环比增幅达15.7%。但欧元区的增长则趋于黯淡，二季度环比增长停滞，作为地区增长引擎的德国出现0.2%的负增长。同时德国的IFO景气指数从5月110.4的高点连续3个月下滑，同期制造业订单亦环比下滑明显。我们以美、欧两地区的PMI差值来测算，前者超过后者8.3个百分点，美强欧弱的经济格局推升美元对欧元汇率未来走高。

  第二，美联储和欧洲央行在货币政策方面分道扬镳，成为支持美元走强的另一因素。从2008年金融危机后的数据来看，欧洲央行与美联储资产负债表扩张的增速差与汇率连续紧密，欧元区在2011年8月购买意大利、西班牙国债、12月后推出接近1万亿的长期再融资计划（LTRO）的两段时间中欧元对美元汇率大幅走低。

  向前看，随着美国经济转好，市场对于美联储升息预期增加，期货市场反映的加息时点大致在2015年三季度。大洋彼岸、欧元区信贷紧缩加剧、通货紧缩风险增加，如M3增速仅为1.8%，5年远期通胀互换利率大致为1.78%、低于欧洲央行预设的2%，在9月欧洲央行再次降息并推出担保债券、ABS债券的资产购买计划。因此目前欧元区接棒美国的宽松政策，美元汇率也趋于上升。

  第三，地缘政治因素带来的避险情绪也将利于美元汇率。由于欧元区处于俄、乌冲突的前沿地带，欧元区对于俄罗斯的制裁可能损及出口，根据我们的测算可能拉低欧元区国内生产总值（GDP）约0.2个百分点。地缘政治动荡带来的避险情绪也促使资金买入美债资产避险，从而拉高美元汇率。 但这未必对应美国长债收益率的大幅走升。

  年底美债收益率难达3%

  我们认为年底美债收益率难以达到3%，未来上行幅度不会超过40个基点。美国国内经济复苏力度、通胀预期变化对利率的影响更大，此外“套息交易”一定程度压制美债收益率上行空间。

  一方面，尽管美国经济复苏趋势不会改变，但难言加速。首先，我们预计美国居民消费增长的中枢会从危机前的4%下滑至未来的2.5%，原因主要有以下几点。

  其一，居民收入将由财富驱动转为收入驱动，后者增速较为缓慢；其二，人口结构变化使美国储蓄率系统性提升，从数据来看，储蓄率从2007年2.5%的低点已经回到目前的5.7%，未来较高的储蓄率水平仍将维持，这在收入既定时会拉低消费增长；其次，考虑到包括中国、欧元区等重要经济体增长乏力，美国出口增速也很难得到提升，在2003年至2007年底，美国出口的平均增速达到11%，而在2011年后月度平均增长不到4%。最后，从2014年美国经济增长的一致预期来看，经济学家的乐观情绪也不高，目前彭博预测仅为2%，仅相比7月提升了0.3个百分点。

  另一方面，美联储不会较早地转向鹰派论调。第一，美联储对于就业市场的改善并不满意，如联储主席耶伦在 Jaskson Hole会议上依然强调劳动力市场的闲置产能过多，失业率下降高估了就业的改善程度。同时她认为应从更为广义的角度来观察劳动力市场，目前失业和临时结束工作人员占劳动力比例来衡量的就业市场缺口仍达到3.1%，包括兼职就业的广义失业率仍在12%以上；第二，政策转向后对经济影响难以预估，如美联储政策过早加息再度引发经济下滑，即使之后维持政策不变，也容易引发市场预期混乱，仅从这一点而言，晚加息的风险比提前加息会小很多。

  此外，美联储保持宽松货币政策的成本不高，因信贷扩张有限且通胀预期稳定。一方面，尽管美联储实现量化宽松，但信贷和货币扩张均有限。其中家庭部门的未偿信贷余额增速仅为1.25%、企业部门信贷增速约为7%，均低于历史平均水平。此外M2增速仅为7%，货币乘数仅为1.48。因此货币因素不会拉高通胀；另一方面，债券市场中以TIPS反映的通胀预期仅为22个基点，相比2013年底美联储宣布削减量化宽松（QE）时的高点下滑了54个基点，反映投资者的通胀预期稳定。

  最后， 欧元区政策的再宽松也会对美债带来“溢出效应”。目前由于欧洲央行的QE已经使10年期德债与美债利差扩大到150个基点的高位。我们认为，考虑到未来美元趋于升值，融入欧元、买入美债的“套息交易”会继续增加，这在一定程度也会抑制美债收益率走高。

  美元资产价格变化

  不会大幅冲击中国

  由于美债收益率难以系统走高，尽管美元汇率有所走强，也不会给新兴市场、包括中国的资本流动带来太大的压力。第一，由于美债收益率提升有限、新兴市场的高息货币仍具有一定利差优势，因为资本不会持续流出新兴市场。以离岸人民币套息交易来看，利率平价调整后投资人民币的1个月和1年期无风险收益率仍达到300和239个基点；第二，即使美元汇率走升，由于新兴市场各国汇率弹性增加，汇率变动也可以对冲部分压力，为稳定国内资产价格、创造较为独立的货币政策留有空间。

  （作者系浦发银行金融市场部宏观经济分析师）