中国基金报多媒体数字报

  国泰君安证券研究所

  失衡中孕育机会。索罗斯说过，金融市场在不均衡中运转，造成市场参与者的市场预期与客观事物出现不可避免的偏差，寻找市场中出现的过度非均衡倾向，是发现投资机会的捷径。 2013年A股主板与创业板的背离，正是风险偏好失衡的表现。

  由于“隐性担保”和刚性兑付原则在2013年出现极端化倾向，非标资产的高收益率推高了全社会无风险收益率。极端条件下，高风险偏好者只能加入“勇敢者游戏”，在二级市场中追逐年回报率接近30%，甚至更高的标的。非标资产的膨胀令系统性风险加大，蓝筹股估值也在这个过程中被过分低估。伴随着非标资产的不断扩张，全市场风险定价体系扭曲，投资者风险偏好失衡。在刚性兑付有序打破的过程中，投资者风险偏好将重回平衡。2014年只是一个开始。

  打破均衡有助于建立“新估值常态”。美国次贷危机后股市重建的核心逻辑在于去杠杆。伴随次贷资产的风险集中爆破和无风险利率的下行，美国股市一路走强，屡创新高。美股是建立“新估值常态”的范本。中国在危机后先经历了一个加杠杆的过程，非标资产在此过程在大规模扩张，风险定价体系发生错乱。2014年起开始的信用违约事件标志着去杠杆的开始，能否有序打破均衡是“新估值常态”建立的重要前提。

  三声枪响确认了纠偏过程已经明确开启。非标资产风险暴露后无风险利率明确进入下行通道，风险溢价也随后下行（第一枪）；PSL的推出让市场坚定了利率下行的趋势， 稳增长的解读也进一步使风险偏好回暖（第二枪）；7月份信贷数据表明了政府去杠杆化的决绝，商业银行的资产配置将从非标端进一步回归到信贷端，无风险利率下行趋势确认（第三枪）。

  再平衡过程中大盘蓝筹向“新估值常态”回归。在纠偏过程中孕育着难得的投资机会。风险溢价和无风险利率的双双下沉，将带来整个主板市场的估值中枢上升，在估值切换的过程中将享受超额收益。枪声已响，转身的不只是风险偏好，还有随之而来的大盘蓝筹股估值向常态的回归。