中国基金报多媒体数字报

  证券时报记者 李桂芳

  曾经在智囊部门工作的任泽平博士，自2014年加盟国泰君安证券从事宏观经济研究以来，不断向市场抛出重磅声音：“转型宏观，新5%比旧8%好”，“给当下宏观经济增长以冷静思考”；“论对熊市的最后一战”更是以活泼不羁的语言风格掷地有声。

  如何看待转型宏观？转型宏观将给中国经济与中国股市带来哪些变化？证券时报记者昨日再次专访到了任泽平博士。

  无风险利率过高是股市杀器

  证券时报记者：转型宏观，新5%比旧8%好，这是您令业界眼前一亮的经济增速观点。当下，中国经济增速正处于怎样的换挡期？这是市场最关注的。

  任泽平：中国经济在2008年就已越过了刘易斯拐点，2014年到达房地产长周期峰值。种种迹象表明，中国经济已经进入了增速换挡的收入阈值区间。

  2014年以房市长周期调整为标志，中国经济进入增速换挡期的下半场——市场出清和改革提速。改革将有效降低无风险利率，提升风险偏好。未来一年很关键，新一轮改革发起了对熊市的最后一战。

  证券时报记者：你多次提到无风险利率过高是股市的杀器，无风险利率下降是牛市的催化剂，该如何理解无风险利率过高的负面作用？

  任泽平：2010～2014年，我国处于增速换挡期的上半场，股市5年长熊，关键性原因在于无风险利率过高。这产生了两个负面效果：一是抑制企业利润和新增长模式成长（估值层面）；二是股市没有增量资金（资产配置层面），居民通过购买信托和理财向旧增长模式输血，相伴的是5年大熊市。

  无风险利率过高的原因是旧增长模式（房地产、地方融资平台、产能过剩重化工业）拒绝出清，形成了三大资金黑洞，加杠杆负债循环，产生无效资金需求。

  以此推断，如果这三大旧势力未来开启出清和去杠杆进程，无效融资需求收缩，无风险利率将会出现趋势性下沉，从而股市将迎来系统性机会。

  从近期看，这种情景似乎在逐渐明朗化，负债率的攀升导致资金运行进入敏感区，高杠杆部门的“子弹”似乎已经接近打光了，加杠杆已经接近走到尽头甚至开始被迫去杠杆。

  市场给出变化信号

  证券时报记者：以您对宏观面的长期观察积累，以及对政策面的前瞻性研究，如何看待当前的市场变化？

  任泽平：近期，改革提速迹象越来越明朗。2014～2015年都是改革元年，上半年定方案，下半年到2015年改革攻坚，重点在后面。中央深改组第4次会议传递出的最重要信号是，给出了改革的时间表和路线图。10月，四中全会虽然可能不会讨论具体的经济改革内容，但对改革攻坚将是重大利好，四中全会将通过阶段性总结反腐、司法独立、纪检双重领导等加强中央权威，为改革攻坚提供政治保障。未来深改组审议通过的财税、国企、司法、户籍、土地、教育等改革方案将逐步落地，实质推进。以《预算法》的修订为标志，新一轮财税改革的大幕已经开启。

  从市场层面来看，6月份以来，在估值洼地、微刺激托底和改革预期推动下，外资通过各种渠道进入A股市场。同时，房地产长周期调整开启，无风险利率下沉，使得商品房、理财、信托等竞争性资产收益率出现趋势性下降，居民资产配置偏好开始向股票倾斜。近期房地产市场、期货市场、居民理财市场等其他市场的巨量资金陆续转战股市，或许受到了竞争性资产收益率的消长变化所驱动（资金面）。

  新一届中央领导集体强调要做好短期宏调和长期改革的协调。经济虽回调，但会有政策托底。同时，随着低利润率的重化工业衰退以及产能调整，高利润率的高端制造业和现代服务业崛起，企业利润与经济增速的关系不再是线性的，甚至在某个新旧结构平衡点上，将出现经济增速往下走，企业利润往上走的增速换挡期典型现象（基本面）。

  A股正处在熊牛之界

  证券时报记者：您在月初发表的《论对熊市的最后一战》引来业界颇多关注，近日A股也确在上涨通道中，如何看待近期的股市走势？

  任泽平：总的判断是，我们可能正处在熊牛之界，或者更准确地说，处在一轮大牛市启动的初期。

  如果中国经济能够通过改革成功实现增速换挡，未来经济将向质量效益型的5%新增长平台过渡，无风险利率将降一半。根据日韩增速换挡期的资本市场表现看，由此推动的牛市应有翻倍以上的量级。

  快牛还是慢牛？这取决于出清去杠杆的速度（减少无效资金需求）、无风险利率下降的速度（提升估值中枢）、以及改革推进的速度（提升风险偏好）。

  可能破坏掉上述推断的因素来自于：

  一是政府不愿意承受房地产调整或改革所带来的阵痛，通过刺激延缓出清，无风险利率居高不下，改革诚意不够或旧势力反扑，市场预期再度悲观，风险偏好下降。

  从目前来看，新一届中央领导集体所释放出的信号是要“真刀真枪推动改革”，不会启动大规模刺激。深改组第4次会议给出了改革的时间表和路线图，经济宪法《预算法》修订过会，改革提速的迹象越来越明朗，新一轮改革大幕已经开启。

  二是出清去杠杆过程中触发重大风险，影子银行坍塌，商业银行不良率显露并引发信用紧缩的加速器，导致风险溢价飙升。这种情景只能靠央行的大规模放水才能平复恐慌情绪，虽然需要在道德风险和危机救助之间寻求平衡，但不应过度迟疑。

  这一推演属于典型的危机模式。“十次危机九次地产”。从目前来看， 只要能够实现房市软着陆，中国经济增速换挡软着陆将是大概率事件。当前中国政府的公共政策资源丰富（4万亿元财政存款、20%的存款准备金率、4万亿美元外储），弹药充足，足以应对一次有量级的金融危机，无论是外部冲击型还是内爆型。这种情景属于典型的深蹲起跳。

  三是美国提前加息引发资本外流，高杠杆部门资金链大规模无序断裂，引发关门前的恐慌和“踩踏事件”。

  对于国内的投资者而言，这是难以逆料的，只能逐步跟踪观察。

  站在现在的时点，瞭望远方，比较确定的是，无风险利率下降提供了牛市的催化剂，改革唤醒了中国股市。作为此轮牛市最早的点火者，我们认为，近期这一逻辑仍然存在，而且可能刚刚开始。新一轮改革开启了对熊市的最后一战，不要倒在黎明前。