中国基金报多媒体数字报

  中国的贵金属交易市场，目前仍处在野蛮生长、粗放经营的阶段。绝大多数电子交易市场只重视市场开发、营销宣传。而海内外成熟完善的交易所，其核心竞争力体现在风控、清算、交易模式与规则设计、交易系统、现货交割体系、投资者保护等方面。

  其中，交易模式和交易系统，是现阶段贵金属行业的焦点。目前行业主流模式——“分散式柜台交易”（做市商模式之变种）将被清理整顿。行业亟需新模式和新方向，既要符合监管政策要求、合规经营，又要满足会员业务发展的需要。笔者认为，采用混合制的多种交易模式，配合自主研发的模块化交易系统，将能使交易所灵活应对监管政策和市场的变化，建立起核心优势，最终在竞争中胜出。

  混合制已是主流

  全球范围内，交易所主流的交易模式（价格确定机制）有两类：一是竞价模式（委托驱动），投资者的买卖委托进行直接配对交易，主要是电子连续竞价的交易模式；二是询价模式（报价驱动），做市商提供报价，与投资者直接交易。

  自上世纪90年代以来，随着金融市场的不断发展，投资者群体和投资策略的多样性和复杂化，融合多种交易模式的混合制交易模式越来越成为行业的主流。通过吸引不同的流动性提供者的相互竞争，使得不同流动性的产品采用最佳的价格确定机制，从而满足各类市场主体的多样化需求。

  当前行业模式

  最近几年，以天津贵金属交易所（以下简称津贵所）为代表的基于做市商模式的贵金属现货及现货延期交易在国内发展得非常迅猛。津贵所崛起的重要原因是交易模式的创新——场外询价的做市商模式，其产品迎合了中小散户的投资和投机需求，同时其会员单位有着较高的风险回报率，市场份额得以迅猛扩张。因此，照搬津贵所模式的各类交易中心和交易市场不断涌现。但随着贵金属现货交易市场的进一步发展，津贵模式的一些弊端也逐渐显示出来，主要有：

  1、基准价格的弊端

  由于产品的基准价格直接是从国际市场拿报价，无法做到交易所应有的最本质的价格发现功能，难以服务于实体经济和现货交割，很难被监管层认可。

  2、做市商的风险

  做市商始终存在头寸风险。综合会员只能对冲给特别会员，无法实现基于大数据识别客户行为模式的自动对冲功能，特别会员也无法通过自主改变价格来调整接受头寸的成本，特别会员本身的累计风险也很可观，同时多个特别会员的引入也不能完全解决这个问题。

  3、违规经营的风险

  做市商与客户是基于合同契约之上的对手交易，交易所作为独立的第三方，制定公平的交易规则，提供系统性的技术保障，但会员经营的合规需要监管和自律，以及合理的制度设计。纯做市商的模式一定程度上助长了会员单位通过误导、虚假宣传等方式让客户更快亏钱，以获取不当利益。

  4、行业长期健康发展的风险

  津贵所模式下，综合会员主要依赖于客户亏钱形成的头寸收入，因此更倾向于开发无专业知识和经验的小散户，投资者适当性管理的工作接近空白。而大资金的机构投资者不愿也不敢开发，机构投资者也不愿进到对手交易来。

  因此，以央视“3·15”晚会的曝光为契机，国家部际联席会议终于在6月底开始一轮全国性现场检查工作，进行摸底调查。更为重要的是，证监会向天津和云南派出了独立工作组，为之前的清理整顿工作做最后的收尾。因此，如我三年前所预期的，津贵模式的调整也已摆上了日程。

  从目前了解的信息看，监管部门的主要要求之一就是开发客户的会员与做对手交易的会员完全隔离，以避免利益冲突导致的违规经营和客户权益受损的问题。津贵所新的交易模式，即是将现有大部分综合会员改成中介性质的经纪会员，只有手续费收入，然后在场内引入一部分实力雄厚的做市商来提供流动性。这也就是我们在国内首倡的“混合制”交易模式。  （作者系东北亚贵金属交易所CEO）