证券时报多媒体数字报

  从目前的情形判断，由于结构调整政策暂时导致需求不足，三季度经济增速将较二季度下行已成定局。从PMI数据看，当前的经济下行已经对就业造成一定影响，四季度局部的“稳增长”政策可以期待。我们预计四季度基建投资和房地产投资增速都将有所回升，进而带动投资增速反弹；在反腐力度不减，居民收入增速平稳的前提下，四季度的消费增速大致维持平稳；四季度出口增速将维持温和改善，不过，海外经济复苏的波折，特别是欧洲经济陷入停滞将给四季度出口带来不确定性。整体看，四季度经济增速将较三季度有所反弹。我们预计三季度GDP增长7.1%，四季度GDP增长7.3%，全年GDP增长7.3%。

  当前的经济下行源自需求不足，而从投资、消费、出口三驾马车看，需求不足主要来自以下两个方面：（1）房地产投资的走弱带动投资增速下行；（2）反腐的深入对消费需求构成外生冲击。然而，从根本上看，除了上述两个原因，由于结构调整政策导致的产能过剩行业萎缩，也是需求不足的重要原因。事实上，除房地产投资外，制造业投资增速的下行同样对固定资产投资整体构成拖累，而考虑到其在投资中占比较房地产投资更高，其不利影响可能更为严重。无论是房地产投资的走弱，还是反腐政策以及结构调整政策，短期内都难以有明显变化，因此，自2013年四季度以来的需求不足仍将延续。尽管各月数据可能仍有波动，但经济增速的下行趋势目前看难以有明显变化。

  流动性方面，货币政策维稳基调将贯穿全年。年初至今，央行货币政策依照《政府工作报告》的思路，延续了“总量维稳，定向宽松”的风格。从近期决策层表态来看，无论是李克强总理在达沃斯论坛上强调执行稳健的货币政策，还是其考察上海自贸区时谈到降低融资成本的重要性，都表明“新常态”下政府对经济增速下行的忍耐度有所提升，政策目标由经济增长速度逐渐转向就业、通胀。我们认为，尽管当前经济下行态势明显，但货币政策依然在化解金融风险和支持经济增长间徘徊前行，全面宽松的货币政策可能性依然较低。

  我们认为央行短期内不会降准降息，一方面，从近期央行的政策来看，主要还是依靠新型货币政策工具从数量和价格方面对流动性进行短期定向调整，近期SLF的投放伴随着节假日、IPO等季节因素，并不意味着央行偏离维稳的基调；另一方面，目前的经济环境还不具备全面降准降息的条件，一旦货币总量宽松，银行信贷规模的扩张引导资金进入利率不敏感部门将是大概率事件，这与央行防范金融风险的意愿相违背，同时也将严重影响改革的推进。

  从中期看，在供给端调整过程延续、经济实质性出清之前，中国经济增速下行的趋势难以扭转。在这一过程中，总需求管理政策依然会在适当的时候发挥作用，但作用只限于托底，即将增速维持在保就业的底线附近。除非有经济增长失速的迹象，应淡化对经济增速短期波动的关注，而更多关注结构转型中新兴领域的发展，典型的如服务业（包括生产性服务业和消费性服务业）、节能环保、信息产业等领域。（作者系民族证券分析师）