证券时报多媒体数字报

  站在当前节点回顾2014年的货币政策，定向或者结构性货币政策的大规模启用是最大特点，而常规货币政策（全面降准和降息）则似乎被央行雪藏了。

  相比于常规货币政策，结构性货币政策或许在引导资金流向和传递宽松预期上略胜一筹。但国内外央行的实践经验显示，结构性货币政策难以控制资金的最终流向，“指哪打哪”“精准滴灌”的效应最多也就是差强人意。

  展望2015年，我们认为结构性货币政策仍将继续推进。通过国开行做棚改以及将按揭贷纳入央行PSL 将是明年货币端稳增长的两个主要途径。那么，明年常规性货币政策的空间还有多大呢？对此，我们的一个基本判断是：目前通胀压力不大，货币政策无需收紧，而明年下调增速目标后，货币宽松的压力也不大，因此短期内货币政策料将继续维持当前结构性发力的态势，这样使用常规性货币政策的空间仍然相对较小。

  但我们并不否认明年存在全面降息的可能（降准可以弥补基础货币缺口，我们觉得很有可能发生）。我们同时注意到，虽然目前就业形势波澜不惊，但明年就业会存在一定的恶化风险。如果明年就业底线被突破了，那么全面降准和降息所传递的宽松预期对稳增长将至关重要，届时结构性货币政策可能将重新让位于常规货币政策。

  明年全面降准可能性很大。由于央行退出常态干预，以及美国可能的首次加息，可以预测明年央行口径的新增外汇占款会进一步下滑。在基础货币供给趋势回落的同时，对基础货币的需求却相对刚性，这意味着明年基础货币缺口将更大。当然，央行同样可以使用定向方式注入流动性，但当基础货币缺口足够大的时候，不能排除央行通过全面降准来弥补这一缺口的可能性。因此，即使明年出现全面降准，也只是补充基础货币的方式，不宜解读为大规模宽松的开始。

  此时，重温央行周小川行长的讲话是有裨益的：“近年来，存款准备金率工具的使用主要和外汇储备增加或减少所产生的对冲要求有关，因此绝大多数情况下，存款准备金率的调整并不是表明货币政策是松或者是紧。” （作者单位：国信证券）