证券时报多媒体数字报

  证券时报记者 胡学文

  创业板即将迎来上市五周年。五年间，创业板从无到有、从小到大，目前已超400家公司。市场参与主体也在逐渐成熟。站在五周年的时间节点，他们的意见质疑少了，理性多了，而美好的期望始终如一——那就是希望创业板制度越来越完善，市场发展越来越好。证券时报记者通过与业内专家、学者以及上市公司交流，梳理出以下方面的意见。

  再融资门槛依然过高

  尽管监管层出台了创业板的小额快速再融资机制，但在业内人士看来，创业板的再融资门槛还是过高，“这里不单单是说指标门槛，更多的还有审核效率门槛。”

  从目前公司层面的情况来看，不少公司的IPO募资已经基本用完，加上对于外延式扩张的巨大需求，对再融资的热情普遍较高，为数不少的公司发布了再融资预告。

  不过，小额快速再融资的通过率却并不高。分析原因来看，在创业板小额快速再融资的审核过程中，不乏稍显僵化的因素，比如审核过程过于关注公司IPO募资使用是否与招股说明书承诺进度一致，然而不少公司在发展过程中有变更项目或者和承诺建设进度不一致的情形，由此导致一些公司的小额快速再融资被否。

  “小额快速再融资政策的出台，就是为了适应企业及时、快速、小额的融资需求，审核过于严苛，不符合创业板公司实际，使得政策的效果大打折扣。” 特锐德董事长于德翔认为，小额快速融资在实际操作环节还有进一步优化的空间，建议提高审核效率和改革审核理念，给予创业板公司更宽松的制度环境。

  此外，还有创业板公司就再融资45%的负债率指标以及每年5000万元的额度问题提出了建议。硅宝科技董事长王跃林认为，45%负债率指标稍显苛刻，甚至会迫使企业为达到负债率指标而产生作假的冲动，建议适度调整；就小额快速再融资每次5000万额度问题，王跃林建议，结合市场实际需求，适度提高至1亿元左右或者将融资额度与公司盘子大小挂钩更为适宜。

  股权激励政策

  应更灵活

  股权激励也是创业板公司关注较为集中的一大问题。不少上市公司反映，现行股权激励规则体系与市场化要求不相适应，亟待有所改变。

  一位长期关注上市公司治理的专家表示，现行的股权激励规则体系源于股改之时，创业板推出后同样参照执行该规则体系，其中硬性约束较多，存在因市场原因导致行权价格倒挂、因外围经济环境导致行权业绩条件难以达到等情况，不少公司先后撤销或终止股权激励计划，在一定程度上影响了股权激励的实施效果。

  比如现行股权激励管理办法明确要求上市公司应在股权激励计划中设置业绩行权条件。“行权条件过于关注净利润增长率等业绩指标，与创新型企业业绩波动大的运行规律不相适应，不利于创业板上市公司有效实施股权激励。”有创业板公司呼吁调整强制性的行权条件。

  还有公司反映，以业绩增长作为员工的行权条件不尽合理，一方面公司业绩增长受太多因素的影响，并非员工个人因素所能决定；另一方面，很多激励对象工作努力与否并不直接体现在公司业绩中，以业绩增长作为行权条件难以获得员工的认可，比如技术研发人员，应以研发专利获得数量等为考核和行权指标更为合适。

  高额的股权激励税负成本也备受上市公司诟病。一些创业板公司反映，股权激励相关的税费计征已成为上市公司实施股权激励的重要负担，“尤其是行权即缴税的做法，还没兑现收益就要缴税，不少人根本就拿不出钱，激励成为了一时的负担。”

  专家建议，推动相关财政、税务部门优化股权激励相关的税收计征，允许上市公司在等待期内将激励成本做税前扣除，对于激励对象行权所得（即行权当日标的股票收盘价与行权价的差额）延后至激励对象减持套现后再行缴税。

  此外，随着创业板公司的发展壮大，引进高科技人才中外籍员工越来越多，然而受制于外籍员工不能开设A股账户的原因，这部分人士的股权激励难以落地。有创业板公司呼吁，参照IPO做法对因实施股权激励而获授的外籍员工能够开立A股账户，该账户仅能在限售期解除后予以卖出，方便上市公司利用股权激励这一有效手段引进和留住外籍人才。

  呼吁推

  小额快速换股并购

  对于并购重组政策，初尝到外延式并购扩张“甜头”的创业板公司也还有更多期待。

  一些业内人士也认为，现有的并购重组制度安排中仍有可以继续完善的地方，例如过高的评价体系标准，影响了分道制下“快速审核”机制对上市公司并购重组的支持力度；较长的行政许可程序还是难以满足部分企业并购的时效性要求，海外并购尤为明显；发行股份作为支付对价须经证监会核准的要求，使得企业在交易金额较小的并购中倾向于现金支付，不利于创业板公司利用股份支付实现协同效应。

  市场观点认为，创业板作为独立板块，应发挥资本市场创新试验田的优势，进一步研究深化并购重组制度的改革措施。

  达晨创投董事长刘昼建议，创业板未来应在制度设计上为企业的再融资和并购提供更多的金融支持工具，丰富股权支付手段，支持中小企业通过外延式增长方式不断做大做强，以适应当前形势发展和满足中小企业个性化需求。

  创业板公司尤其呼吁小额快速换股并购政策的出台，“创业板公司多为小企业，并购的标的也就更小，小额快速换股实操性强，也有利于并购交易的风险控制。”有创业板公司负责人建议，应制订股份支付方式下的创业板小额并购的特别审核流程，加快审核速度。

  加大供给

  激活创业板功能

  尽管开板五年，但创业板覆盖面不足依然是不争的事实。由于创业板上市仍属稀缺资源，直接导致了很多想上创业板的公司徘徊在门外，另外还使得创业板估值水平居高不下。

  粗略统计可见，目前深交所创业板平均市盈率大概在70倍左右，而香港创业板平均市盈率却只有12倍左右，处于牛市顶峰的纳斯达克平均市盈率仅为25倍左右。

  国内创业板的高估值固然有其特殊原因，创业板根植于中国经济转型大潮，创业板公司所代表的新经济模式与我国经济转型升级的大方向相契合，由此获得了市场的高度认可。

  不过，刘昼和武汉科技大学金融证券研究所所长董登新均认为这只是其中的原因之一，更为关键的因素在于创业板供给严重短缺，根本无法满足投资者和股民“炒小”、“炒新”的巨大需求，由此导致了估值水平的持续攀高。

  董登新呼吁，要尽快给予创业板更为宽松的、不同于主板的制度环境，加大对创业创新拟上市企业的支持力度，适当加大新股供给，推动创业板新股发行市场化定价机制的形成，同时也为将来“注册制”实施提供有益的经验积累。

  于德翔也认为，创业板是创业、创新的平台，在“守住底线”的前提下应该给予更宽松的政策支持，才能更好地激活创业企业的活力，发挥创业板支持创业创新的功能。