证券时报多媒体数字报

  2011年以后，我国食糖定价机制逐渐由“供需缺口定价”演变为“边际成本定价”，我们认为在国内库存没有得到明显消化之前，“边际成本定价”的逻辑仍将持续很长时间。

  边际成本理论认为，市场糖价由边际成本最低的那部分决定。在未来相当长的一段时间内，配额内进口价格仍是成本最低的那部分，因此国内糖价跟随国际糖价涨跌是大概率事件。2014年，国际糖价主要围绕厄尔尼诺发生的强弱程度而展开，市场情绪经历了过山车式的波动，在减产预期大概率落空以后，ICE11#原糖价格也创出13.32美分/磅的低点。

  对于国际原糖价格来说，在2014年9月17日形成的13.32美分/磅的价格是自2009年3月份以来的最低水平，促使形成这个价格的出现是有一定特殊基本面背景的。巴西中南部地区食糖产量同比大幅增加意味着2014年1-2月市场关于厄尔尼诺的预期宣告破产，国际糖价从高位大幅度回落。

  另一方面，7月份，配额内进口泰国糖的价格开始较巴西糖出现贴水，并在9月中旬达到最高水平，这与纽约原糖形成13.32美分/磅的时间一致。也就是说，更低价格的亚洲糖在7月份以后主导了国际糖价，泰国糖以高贴水的形式向包括中国在内的国家出口，挤占了巴西糖的出口市场。巴西贸易部的数据显示，2014年8月份巴西出口食糖230.62万吨，同比下降30.1%。9月下旬以后，泰国糖的贴水大幅度收窄，并在10月中旬与配额内进口的巴西糖价格保持平水，我们把这一过程理解为泰国糖过剩的库存已经出清，国际糖价重新回归至巴西糖的势力范围之内。

  2014/2015榨季巴西中南部食糖累计产量同比增幅由7月1日的15%收窄至10月16日的1%，我们认为这充分说明了今年初的干旱对巴西甘蔗的影响还是很明显的，对2015/2016榨季的单产造成影响也是大概率事件。较低的糖价将大大影响巴西扩种甘蔗的积极性，这也意味着巴西食糖产量可能会出现连续三个榨季下降的局面，这对国际糖价无疑是个长期利好。

  我们认为13.32美分/磅将是未来很长一段时间国际糖价的低点。虽然截至10月16日巴西中南部食糖累计产量同比增加1%，但是全榨季同比下降仍是大概率事件。

  国内市场，截至2014年9月底，全国累计销售食糖1140.39万吨（-112.35万吨），制糖企业工业库存为191.41万吨（+137.41万吨）。2007/2008榨季工业库存一度达到154.27万吨，占当榨季总产量的10.40%，榨季末主产区现货价格下跌至2730元/吨；较2007/2008榨季而言，2013/2014榨季产量同比减少152万吨，而期末工业库存反而增加37万吨，工业库存占总产量的14.37%，主产区现货价格一度跌破4000元/吨。可以说，2013/2014榨季的局面是这几年最残酷的，预计全行业亏损100亿左右，已出现了多家集团面临倒闭的情况。

  2014/2015榨季甘蔗收购价格直接下调至400元/吨左右的可能性很大，全行业平均生产成本下降至4900元/吨-5000元/吨，但现货价格低于行业生产成本仍将是一种常态。产需缺口同比扩大有利于现货价格的企稳回升，但配额内进口仍有盈利空间，全榨季供需关系明显改善的概率不大，这也意味着2014/2015榨季国内糖价的波折会很多。从价格运行的长周期来看，本轮下跌已经超过36个月，为1995年以来下跌历时最长的周期，目前已经有明显的迹象表明现货价格的低点可能已出现，不过震荡筑底的过程仍较为漫长。

  我们认为2014/2015榨季国内白糖期货价格波动的大区间为3800元/吨-5200元/吨，现货价格波动的核心区间为4200元/吨-4800元/吨，现货价格向上有效突破4600元/吨-4800元/吨区间则意味着反转确立。  （作者系国泰君安期货分析师）