证券时报多媒体数字报

  国泰君安

  如果说2013年是并购重组元年——二级市场以并购数量激增的方式宣告了并购重组浪潮的来临，那么2014年则可以定义为并购重组创新年——并购重组潮明显贴上了创新式资本运作的标签。其中，定增和并购重组的完美结合是最明显的案例，也是2014年整个资本市场的一大特色。

  我们认为，系统收益、个股成长性和公司行为金融目标等决定定增的收益率，可关注定增中的三大投资机会。

  一、破发带来的保增机会

  定增未完成出现破发。定增的实施环节较长，涉及董事会预案日、股东大会公告日、证监会核准日等多个重要时间节点（若有发行股份购买资产事项还有证监会并购重组审核委员会审核通过日）。而根据证监会规定，定增一般在上市公司收到证监会核准之日6个月内有效。如果公司目前股价跌破定增价，会造成机构参与意愿不强，使定增计划流产。特别是面向不确定的外部投资者以询价方式进行的定增，即使有一些所谓的保本保收益条款，倒挂率太高也难吸引投资者。所以当增发募资只差“临门一脚”，上市公司有强烈的护盘意愿。

  锁定期内股价低于定增价。不少已经实施定增的上市公司同样也面临破发压力，其压力主要来自参与定增的机构。按规定，对机构投资者定向增发，锁定期一年，对大股东的定向增发锁定期三年。如果参与定增的机构被深度套牢，上市公司会承受来自各方面的压力，公司自然会采取各种手段来护盘或采取其它资本运作手段。

  二、储血式定增

  暗藏并购动机

  从定增的用途看，项目融资带来的业绩增厚需要较长时间去兑现，给予投资者的想象空间较小。资产并购类的定增项目能立竿见影，但股价往往被迅速充分反应。第三类补充流动资金虽然目前数量占比较小，但如果有大股东积极参与，而且公司本身资产负债率又不高，很容易激起市场对其后续并购的遐想。

  从原先的为改善资本结构降低财务费用，到现在的为未来并购做准备，上市公司储血式定增动机变化的背后，跟证监会发布的新《上市公司重大资产重组管理办法》有很大关系。原《重组办法》规定：“上市公司出售资产的总额和购买资产的总额占其最近一个会计年度经审计的合并财务会计报告期末资产总额的比例均达到70%以上的”，应提交并购重组委审核。而新办法则明确现金收购无需审核，这样先定增储血，后现金收购资产的方式成为不少上市公司的首选。

  三、大股东参与定增有后招

  大股东通过定增方式援助上市公司可谓一石二鸟。一方面它跟二级市场股票回购一样，能起到稳定股价的作用，另一方面还能为上市公司提供流动资金。大股东参与定增锁定期长达三年，意味着大股东对公司发展前景充满信心，也有较强的做高股价的动力。如果与破发和储血式定增结合来选，后续出现资本运作的概率更高。