证券时报多媒体数字报

  中国货币形成机理于2013年后发生了重大变化：具有被动特征的外占增长退居次位，央行可以主动控制的公开市场操作走上前台，成为左右中国货币投放的主要载体。

  2013年至今

  货币新机制已形成

  尽管存在着对货币政策前景松紧度及方向预判的分歧，此前市场对货币“过度深化”现状的认识却保持高度一致性。

  从货币深化指标的角度，与世界主要发达经济体横向比较，中国当前货币太多。近10年来，美日等国的货币深化指标一直比较平稳，即使在反危机的大放水期间也是如此。过去10年，美国的货币深化指标一直围绕着60%波动，日本则是80%上下；而中国，150%是最低，且波动巨大，表明中国货币环境不太稳定。

  纵向比较，中国货币深化上升速度过快。过去30年，中国货币深化指标提高了3倍，从1986年的65%提升到了2013年195%。中国货币深化的持续上升，直接导致了通涨预期在中国经济发展历程中的常态。

  中国货币深化过度，已造成通胀预期管理困难和资产泡沫治理困难。当前宏观经济体系中的通胀预期在实际价格水平已回落低位下，仍然处在较高水平，说明居民感受货币发行过多；房价为代表的资产泡沫治理屡不见效，货币环境有着决定性影响。

  中国货币“过度深化”局面的形成，主要是外汇占款持续多年高增长的结果，即所谓的“入世”红利下货币被动高增长。2011及之前的10余年间，货币当局外占增长持续会于20%高位；2006至2012年，基础货币投放中外占转化比例持续超过100%，意味着货币当局需要持续冲销。

  然而2012年及之后，中国货币投放的环境基础发生了根本性改变：货币当局的外汇占款增速迅速下降，公开市场在基础货币投放中的作用显著上升。前10余年，中国货币形成机制可分为两个阶段：第一，2004年~2008年，外占和债券发行为基础货币投放主要形式，公开市场承当货币回收作用，由于外占和债券发行都是被动进行的，货币投放的被动性决定了货币当局的独立性缺失特征；第二，2009年~2013年，外占和公开市场为基础货币投放主要形式，债券发行承当货币回收作用，外占增长和债券发行对冲之下，公开市场在货币投放中的重要性上升，货币当局的独立性开始有所体现。

  公开市场、外汇占款和债券发行，是三大影响中国基础货币发行的因素。三大因素间此消彼长的变动，基本决定了中国货币发行途径和运行机制的变化。中国货币形成机理于2013年后发生了重大变化：具有被动特征的外占增长退居次位，央行可以主动控制的公开市场操作走上前台，成为左右中国货币投放的主要载体。

  新机制下货币政策

  实施场所工具变化

  在货币被动增长模式下，存款准备金率（RRR）调整成为常用对冲工具。由于被动的规模实在过大，RRR对冲、央票发行等基础货币调整手段，都不足以形成合意的货币增长，加之冲销成本的考量，于1998年取消的信贷规模控制，2007年后又被恢复。

  对信贷规模的行政管控，实际上是对商业银行的经营行为实施了直接干预，这种干预意在影响货币乘数，说明在货币被动投放模式下，央行对基础货币的控制已显得力不从心，迫不得已以行政干预，调控全社会广义货币（宏观流动性）增长。商业银行的信贷过程就是信用货币的创造过程，信贷增长和广义货币增长是高度一致的。对信贷的控制，就是对货币的控制。可见，在外占为主的货币被动增长模式下，对流通货币环节信用创造过程的直接调控，是过去中国货币当局对货币调控的主要场所。

  在准备金为主的新货币投放机制下，央行对基础货币调控的主动性提高，对信用创造过程的控制可相应放松；加之金融创新导致的宏观流动性创造方式非信贷化倾向发展，新机制下货币当局的货币政策实施场所于2013年后，逐渐回归到准备金市场。这意味着，央行对货币的调控，主要通过调节基础货币的增长来实现。2012年~2014年间，在季节性波动规律的作用下，中国货币乘数正好经历了一个台阶式提高的过程。

  作为基础货币重要组成的准备金，分为借入准备金和非借入准备金，不同类型准备金对商业银行和金融市场的影响是不一样的，在货币当局货币政策操作实施场所，由信用创造的下游上移到基础货币创造的前端情况下，对准备金的分类管理、进而新型货币政策工具的引入，形成了当前中国央行货币调控不断“创新”的现象，且货币数量和货币成本在独立性上首次得以实现。

  新机制下，货币当局调控的对象是基础货币的数量和成本，货币当局的政策核心是确定合意的数量和成本组合。在货币政策的具体操作程序选择上，可以是准备金总额（TR）、借入准备金（BR）、非借入准备金（NBR）、基础货币利率（FF）等4种方式。不同操作程序下，准备金市场对干扰的反应是不同的，货币当局也会根据环境和政策目标的变化，选择不同的操作程序。

  新货币运行机制和新货币政策操作场所，意味着货币政策工具的转换。在新机制下，央行引导社会融资成本下降，不再像以往那样直接调整信贷利率，而是通过引导货币利率下降，通过金融市场间利率的传导，达到间接降低信贷市场借贷利率的目的。从这个意义上说，只有在当前的货币形成和调控新机制下，利率市场化才是有可能实现的。利率市场化的最直观体现，就是企业融资的自由定价、商业银行存贷利率的完全放开。

  货币政策透明度待加强

  2014年以来，央行货币政策指向明确，不断引导货币成本下降，这是笔者一直阐述的“紧数量、低利率”政策组合。

  “紧数量、低利率”的货币政策组合，利好债市、偏空股市。从新货币机制和利率市场化角度，降息应该是针对金融体系尤其是货币市场和债券市场的。信贷利率更多的是反映实体经济状况的风险利率，或者说是一个魏克塞尔式的自然利率。考虑到利率指标体系的变化，央行的降息之门已经打开，并将继续前行。

  笔者认为，这主要是货币当局在政策透明度方面不足所致。2014年7月，公开报道言央行对国开行发放3年期1万亿元的抵押补充贷款(PSL)，双方均未有正式表态；9月，央行通过SLF向五大银行投放了5000亿元流动性，各方未有正式表态；10月，市场再传央行将通过SLF向多家股份制银行放水2000亿元，各方同样没有公开证实。从央行数据看，2014年上半年SLF的余额已降为零，至今未有更新。

  预期引导也是宏观调控的重要手段，可能是成本更低、效果更优的一种方式。美联储（FED）每次议息会议后发布的会议记录中，货币政策的前展性指引内容就很为市场所看重。相比较而言，中国不仅没有指引政策发展趋势的前瞻性指引，就是货币政策基调和趋势的描述也是模糊不清。更让市场琢磨不透的是，过去的“打左灯、向右转”、以及当前的“光做不说”行为，是否会发展到未来的“光说不做”？中国的低货币政策透明度，让市场预期经常大起大落。

  新货币运转机制下，政策操作场所前移到了准备金市场，政策操作需要通过金融市场传导才能到达实体经济等宏观经济各领域。与过去直接行政干预式的调节方式相比，增强货币政策的透明度，尤为重要。试想市场如果很好地理解了回购利率下行对资金成本下降的意义，央行引导社会融资成本下降的目标，可能会更为便利、经济、快速、有效地达到。

  （作者系上海证券首席宏观研究员）