证券时报多媒体数字报

  2014年初以来，国债期货逐步从因利率市场化意外加速和新一届政府不会大规模推迟刺激举措的预期下引发的短暂熊市向新一轮牛市转换。央行宣布从11月22日起非对称降息，更是助推期债牛市。

  央行表示，此次利率调整仍属于中性操作，并不代表货币政策取向发生变化，但我们认为，时隔两年之后，央行事实上已经再度开启了降息周期，因为2015年仍面临较大的经济下行风险和金融系统风险。央行表示此次降息旨在缓解企业融资成本高这一突出问题。对此，有两点值得考究：一是目前企业融资成本高主要是小微企业与民营企业融资成本高，主要是因为企业信贷需求低迷和银行惜贷所致。诚然，理论上超预期降息有助于提振企业信贷需求，但是在经济缺乏可持续增长点的背景下料难以激发信贷意愿；理论上，超预期降息利于降低市场无风险利率，提升市场风险偏好，缓解银行惜贷倾向，但是非对称降息使得存款利率实际未降但与基准利率挂钩的贷款利率下行，进一步压缩银行信贷资源并降低银行放贷意愿。

  更为重要的是，全面降息难以从根本上解决小微企业和民营企业融资成本高的结构性问题。因此，央行一次降息料难以缓解企业融资成本高的问题，经济下行风险仍较大。防范金融系统风险，尤其是与房地产和地方政府融资平台相关的债务风险，或是央行此次意外降息的另一意图。目前，我国非金融部门债务总规模约为118.47万亿元，是2013年国内生产总值（GDP）的208%。更为重要的是，我国债务增长较快，2014~15年债务到期高峰，部门上主要集中在地方政府和企业（尤其是中小型企业和民营企业），行业上主要集中在中上游的重工业、矿业和三四线地产。在经济下行压力仍较大的背景下，2015年债务违约风险有可能进一步攀升。因此，可以预期，央行仍将延续宽松货币政策立场，仍可能继续降息，甚至降准。

  回顾2008年降息周期——2008年9月16日至12月23日，存贷款利率分别调降4次和5次，调降幅度平均为0.4725%和0.432%。在此期间，7年期国债收益率平均下降幅度为0.4341%，并且降息对国债收益率的降低作用边际递减。尽管我们并不认为央行此轮降息会如此频繁和力度之大，因为不同于次贷危机外生冲击引发的中国经济快速大幅收缩，本轮经济放缓因更多受内生因素主导，料将更为长久和温和。

  综上，央行意外降息将略微缓解经济下行风险及防范金融系统风险，但2015年经济下行风险仍较大，预计未来继续降息，进而助力期债延续牛市。  （作者系浙商期货分析师）