证券时报多媒体数字报

  综观全球股票市场发展史，泡沫大小并非指数能否突破的关键，而泡沫中市场规模与公司规模大小，可能是指数创新高难度大小的关键因素。

  总的来看，指数涨跌受两种效应共同影响：一是挖坑效应，二是填坑效应。后者强于前者，指数就会上涨，并创出新高。

  2013年3月5日，对美股投资者来说，真是一个“喜大普奔”的交易日。这一天，道琼斯工业平均指数（简称道指）一扫百年一遇的全球金融危机的阴霾，不但收复了危机爆发之后的失地，还站上了自1896年道指诞生以来的历史新巅峰。接下来好戏连台，标普500、道指轮番创出新高，让投资者终日兴奋不已。至2014年7月底，标普500指数收盘价67次成功创出新高，道指更是72次创出新高，甚至曾于8个交易日内迭创新高，使美股成了投资的天堂。然而，代表科技股的纳斯达克综合指数（简称纳指）与纳斯达克100指数则仍无缘此次盛宴，其离2000年树立的丰碑仍有不小的差距。

  泡沫并非无法超越

  投资者普遍认为，2000年互联网泡沫是纳指长期不能创新高的原因，也就是说，泡沫阻止了纳指的前进脚步。其实，资产泡沫本身很难被界定与识别，格林斯潘说得直截了当:“泡沫只有在破灭时才知道是泡沫。”尽管如此，投资界还是很喜欢引用泡沫概念，并将这一概念用于描述股票价格超出其内在价值的状况。通俗一点讲，就是股价涨过头了。

  上世纪末，纳指经历了一轮暴涨，自1995年初至2000年3月初，指数从743.58点上涨至5048.62，5年累计上涨5.8倍，其中，1998年10月以后更有一段加速上涨过程，从1419.12点起步，一年半内涨幅达到惊人的2.6倍。随后，伴随着互联网泡沫破裂，指数一路下跌。如此看来，纳指确实涨过了火。然而，泡沫真的是无法超越的巅峰，阻止了纳指创新高吗？

  近百年来，股票市场上大大小小的泡沫此起彼伏，最著名的莫过于美国1929年大崩盘。1925年，道指从121点一路上涨，至1929年9月，越过380点，随后泡沫破灭，至1932年7月，跌至41.22点，跌幅达到89%。今天以万点的眼光看，道指当年的380高点只是区区泥丸而已。再如香港股市，恒生指数由1969年初的107点上升至1973年3月1775点，4年上涨16倍，不可谓不疯狂。尔后辗转下跌至1974年12月最低的150点。今天，以25000点的高度看，这个泡沫实在算不了什么。

  1990年12月19日，上证综指从100点起步，于1992年5月25日创出了1428.79点，一年半内上涨13倍，平均市盈率超过200倍，其中豫园商城股价超过万元，与上世纪七十年代初香港股市堪有一比，尔后半年内指数跌至393.52点。尽管如此，随后十年中上证指数仍迭创新高，未被泡沫阻挡前进的脚步。1993年2月，上证指数在3个月内轻松创出1536.82点的新高，急涨近3倍；1999年6月30日，创出1756.18高点；2001年6月4日，创出2245.44点新高。

  综观全球股票市场发展史，泡沫大小并非是指数能否突破的关键，而泡沫中市场规模与公司规模大小，可能是指数创新高难度大小的关键因素。2000年3月底，纳指前十大权重股市值超过2.3万亿美元。其中，思科与微软等两家公司市值均超过5000亿美元，英特尔公司股票市值超过4000亿美元，这些大公司的股价泡沫才是阻碍指数超越的重要原因。

  指数下跌与大公司挖坑

  指数涨跌直接与成分股总市值相关。在不考虑股票发行的情况下，整个股票市场总市值上升，综合指数就会同比例上升，反之亦然。当成分股总市值下降一半，指数也将同比下降50%，尔后，总市值需要涨一倍，指数才能回到原点。只有当总市值超过原高点时，指数才可能创出新高。

  通常情况下，指数包括了数量不同的成分股，其股票价格下跌将会带动公司市值下降，相应地，指数下跌。当公司股价下跌剧烈，特别是当熊市来临时，指数在下跌时就会形成一个坑。公司市值损失越大时，相应地，指数的坑就越深。以市值加权的指数的一个显著特点是，大公司市值在指数中占比高，相应地影响力大，而小公司市值占比很小，对指数影响很小，因而，这种挖坑效应主要是指数中的大公司完成的。

  2000年3月，纳斯达克市场总市值曾一度突破6.6万亿美元，相当于全球股票市场总市值的五分之一。2002年10月，纳斯达克市场最低谷时期，总市值跌破2万亿美元，损失近5万亿美元市值。相应地，指数从2000年3月10日最高收盘于5048.62点，一路狂泻，至2002年10月9日收盘于1114.11点，下跌78%。

  在这一波剧烈的下跌过程中，大公司市值损失巨大。2000年3月底，五大权重股市值1.9万亿美元，而2002年9月底其市值不足4000亿美元，五家公司损失1.5万亿美元，其中思科损失超过4700亿美元，微软与英特尔损失均超过3500亿美元。至2014年6月底，经过十余年的发展与恢复，这五家公司市值合计仅8000亿美元，仍有1.1万亿元的损失，其中思科的损失仍高达到4105亿美元。

  在2000年互联网泡沫破灭时，纳斯达克市场有超过一半的公司或者直接退市，或者通过并购谋求出路。当时名噪一时的公司，有的再没有机会恢复，这些公司给指数挖的深坑也没有机会补回来。如太阳微软系统公司（SUNW）市值曾超过1600亿美元，在硅谷与微软、惠普、思科具有同样的“江湖地位”，2009年4月以74亿元被Oracle并购，损失超过1500亿美元市值。再如戴尔电脑市值曾超过1300亿美元，2013年10月，市值已跌至249美元，并私有化退市。又如JDSU公司2000年6月底市值高达936亿美元，2002年9月底跌至14亿美元并退市。

  优秀企业填坑与接力

  资本市场的魅力在于其生生不息，优秀公司各领风骚，不断给投资者带来财富，同时也给指数带来不断上涨的动力。总的来看，指数涨跌受两种效应共同影响：一是挖坑效应，二是填坑效应。后者强于前者，指数就会上涨，并创出新高。

  欠下的债总是要还的，无非是谁来还。市值填坑的方法，一类由原公司自填，另一类则由其他优秀公司来替填。但是，指数的填坑不包括股票发行，也就是说，新股发行或再融资所带来的市值增加不能用于填补市值损失。如Facebook上市首日市值800亿美元，目前市值2000亿美元，其对指数的贡献仅限于上市后增值的1200亿美元。

  一是公司自填坑。在2000年泡沫破灭时，泥沙俱下，大跌引发市场恐慌，很多优秀公司也被错杀。随着时间流逝，一批有竞争力的公司市值得到逐步恢复，如微软公司在2000年3月底市值5832亿美元，2002年9月底跌至1971亿美元，2014年8月底市值已接近4000亿美元，虽离高点仍有近2000亿美元的距离，但从低点已补回2000亿的损失。同样，Oracle、英特尔及思科等均从低点补回了部分损失，其中Oracle补回了近1400亿美元。

  二是优秀公司替代填坑。随着互联网经济发展，一批优秀的上市公司先后登上舞台。2012年，苹果公司的股票价格突破每股660美元，其市值达到6235亿美元，刷新了微软公司在1999年12月创造的纪录，而2000年初时苹果公司市值不足200亿美元，2002年9月曾下跌至14亿美元，近十年来该公司市值增长巨大。又如亚马逊公司，2000年初市值仅为243亿美元，目前市值已超过1500亿美元，为市场贡献了1200多亿美元。再如谷歌，2004年上市时市值仅272亿美元，目前已接近4000亿美元。

  纳斯达克市场如梦幻一般，经历2000年的崩盘后，2014年6月底市值又高达66720亿美元，已超过2000年高点。相应地，指数已涨至4408.18，但与2000年高点仍相差12.7%，其原因是股票发行所增加的市值不对指数上涨构成贡献。2014年6月底，纳指中市值越过1000亿美元的公司已达11家，包括苹果、微软、Google、Facebook、英特尔及亚马逊等等，奈何2000年所挖的坑太大，暂时仍未填平。不过，纳指可能离创新高已不远了。目前，纳指市盈率22倍，与2000年高位时数百倍的市盈率已不可同日而语。

  对中国资本市场的启示

  纳指是理解资本市场运作的一把钥匙。资本市场看似涨落无序，但有其内在逻辑。市场成功与否并不在于有没有坏公司来挖坑，而在于有没有好公司来填坑。因而，能否培育优秀企业自然是资本市场的生命力强弱所在。也正因为如此，美国市场并没有因为安然、世通等坏公司而受到重大影响，也没有因互联网泡沫破裂而毁灭。

  市场通常并不惧怕泡沫的出现，关键要看泡沫发生阶段相关上市公司的规模，由此决定了泡沫破裂时市场影响大小，并进而决定了市场的未来走势。巨型公司泡沫就会为指数挖出一个巨大的坑，增大了后续填坑的难度与时间，而小公司泡沫很容易被新公司取代，甚至于被下一个泡沫取代。

  我国创业板指数推出后，一路跌至585点，随后半年内涨幅达263%。于是，有关创业板是否存在泡沫的争议声四起。创业板与2000年纳斯达克市场最大的不同便是公司规模总体偏小，最大公司市值仅330亿元，超200亿元市值的公司不足10家。即便有部分公司存在泡沫，甚至泡沫破裂，其挖坑能力也是有限的，并且这种坑较容易被自身或其他公司的市值成长所弥补。因而，在创业板后续上市资源丰富，上市公司总体处于成长期的阶段，指数自然很难形成长时间不会被超越的高点。