证券时报多媒体数字报

  此次全面降息很难达到央行的预期效果。一旦降息周期开启，全面宽松货币政策的阀门可能被再次打开，中国经济将重新滑向旧常态的发展轨道，错失结构调整时机。

  11月21日晚，中国人民银行突然宣布，自2014年11月22日起下调金融机构人民币贷款和存款基准利率：金融机构一年期贷款基准利率下调0.4个百分点至5.6%；一年期存款基准利率下调0.25个百分点至2.75%。此次降息虽然符合一些市场主体的预期，但央行在年内突然降息还是令市场倍感意外。

  央行解释，此次降息主要是为了缓解经济增长下行压力下企业特别是小微企业融资成本高的问题，对于稳增长、促就业、惠民生具有重要意义。

  从理论上看，降息的确是降低社会融资成本的重要手段。但在当前中国经济处于增长速度换挡期、结构调整阵痛期和前期刺激政策消化期“三期叠加”的背景下，全面降息恐怕难以实现央行的预期目标，而且会让市场形成降息周期开启、货币政策再次走向宽松的预期，对中国经济“转方式、调结构”造成负面影响，产生一系列不利于中国经济转型发展的经济后果。

  第一，全面降息不会在根本上解决小微企业“融资难、融资贵”问题。通过全面降息释放流动性可以增加资金供给总量，但不会优化资金供给结构。小微企业融资成本高不是因为货币总量短缺，而是资金供求结构性失衡所致。2014年10月，中国货币供应量（M2）为119.9万亿元，比上年同期增长12.1%，高于前三季度7.4%的国内生产总值（GDP）增速。M2与2008年末相比，更是激增1.52倍，远高于同期实体经济增长。这表明，我国流动性并不紧张，所谓“钱荒”、实体经济“融资难、融资贵”等问题不是货币总量短缺造成的，而是结构性问题。在当前经济结构下，即使全面降息，资金还是会从银行流入国有企业、地方政府融资平台和房地产业，小微企业很难从中获益。而且，降息会导致能源、原材料价格上涨，提高生产成本，使小微企业面临更大困难。本来随着近期物价的回落，小微企业生产成本有所降低，但降息将改变这一形势。此外，降息会使大企业获得更多廉价资金，助长其扩张，挤压小微企业市场空间。可见，对小微企业而言，全面降息不仅难以降低融资成本，而且会提高生产成本、增加竞争压力。

  第二，全面降息可能再次催生房地产泡沫，放缓经济结构调整步伐。近年来我国房价持续上涨，一方面是由市场供求决定，另一方面是货币因素导致。国际金融危机后，我国出台四万亿刺激计划的初衷是刺激有效需求，以内需增长弥补外需损失，帮助企业渡过难关。但由于经济结构固化、新的增长点缺乏，所以过量货币涌入房地产市场，导致房地产业畸形发展、房价持续上涨。房价的高企又进一步将社会各阶层消费和投资创业的资金吸收到房地产市场，使经济结构再度恶化。中国经济持续健康发展的关键是要形成新的增长动力，从要素驱动、投资驱动转向创新驱动，避免对房地产投资过度依赖。2014年以来，我国房地产市场趋于平稳，房价有向合理水平回归的趋势。一些资金也开始撤离房地产业，探寻其他投资机会。因此2014年前三季度，虽然中国经济增速下滑，但有效投资稳步增长，城镇新增就业超去年同期，提前完成全年目标。此时全面降息，房地产业又将成为吸收新释放货币的主要资金池，已进入下行通道的房价可能再次反弹，催生新的房地产泡沫，使结构调整更加困难。

  第三，全面降息可能加剧地方债务风险。目前我国地方政府性债务已超过10万亿，蕴含较大风险。2014年9月，国务院发布《关于加强地方政府性债务管理的意见》，明确地方政府对其举借的债务负有偿还责任，中央政府实行不救助原则，并剥离融资平台公司政府融资职能。随着地方债务偿还高峰的到来，地方政府需要支付巨额利息，而不少地方的财力已经捉襟见肘。全面降息会暂时缓解地方政府利息偿还压力，有的地方会通过借新还旧的方式偿还一部分到期债务，但这无助于从根本上化解地方债务风险，反而会助长地方政府的投资冲动。从2014年10月16日到11月5日，国家发改委密集批复21个基建项目，总投资近7000亿元。由于财政政策保持稳健，地方政府可用于基建投资的资金非常有限，降息为地方政府扩大融资提供新的机会。随着更多廉价资金的注入，地方政府性债务会进一步膨胀，风险也随之加剧。

  第四，全面降息短期内利好股市，但在长期不利于资本市场持续健康发展。从短期看，降息会促进更多资金从银行体系流入资本市场，为股市带来利好。但资本市场的持续健康发展在根本上取决于实体经济发展，取决于企业盈利和经济基本面。中国经济只有成功转型升级，形成新的、多元化的增长动力，资本市场才会迎来真正的发展机遇。因此，股市的长期走势取决于中国经济结构调整、提质增效的步伐。而全面降息会让市场形成货币政策再次走向宽松、经济刺激再度出台的预期。巨额投资、产能过剩、房价上涨、结构固化的老图景可能再次显现，使中国经济“转方式、调结构”严重受阻。资本市场也可能在短期的投机亢奋后迎来长期的萧条。

  第五，全面降息将加速资本外流，增加中国经济金融风险。中国经济已深度融入世界经济，货币政策也要从全球视角来权衡，考虑其他国家，尤其是美国的货币政策走向。美国人十分清楚经济刺激作为一种短期应急手段，决不可长期使用。因此，在逐步走出危机、国内经济开始复苏后，美国就着眼于经济长期发展，果断停止量化宽松货币政策，致力于结构调整和工业再造。在这一背景下，市场普遍预期美联储将在2015年加息。因为加息一方面保证美元坚挺，维护美元的国际地位，另一方面促进美元回流，为美国“再工业化”战略提供资本支持。两国利率差异会引起资本跨国流动，中国降息、美国加息将导致大量国际资本从中国流向美国，使中国经济金融风险加剧，实体经济遭受创伤。

  总而言之，此次全面降息很难达到央行的预期效果。对于降息，房地产商为之欢呼；股市投机者为之雀跃；地方政府一方面为债务危机暂时松了一口气，另一方面为获得廉价资金、扩大政府主导型投资感到鼓舞。而小微企业不仅难以降低融资成本，而且会提高生产成本、增加竞争压力。中国资本市场得不到长期利好，反而使美国资本市场获利。客观来讲，一次降息对经济的影响还较为有限。央行也表示“此次利率调整仍属于中性操作，并不代表货币政策取向发生变化”。然而，市场普遍预期未来会继续降息。一旦降息周期开启，全面宽松货币政策的阀门可能被再次打开，刚刚开始转型的中国经济将重新滑向旧常态的发展轨道，错失结构调整时机，增加未来发生“硬着陆”的可能性。  （作者系中国人民大学、中国工商银行联合培养博士后）