证券时报多媒体数字报

  央行本次降息加杠杆意义大于降成本。本次央行下调利率，比预期试点提前，表明货币政策从结构性放松走向了总量放松，既证实了经济下行压力较大和通胀上行的潜在风险较低，也表明本届政府依然把稳增长放在政策目标首位，未来依然是加杠杆的大趋势策略。

  此次贷款利率的下调超过存款利率，同时推进利率市场化，非对称降息使银行息差收窄，在目前的环境中，存款不足压力仍然较大，企业融资需求具有刚性，则可能存款利率在基准下调后变动不大，而贷款利率在基准下调之后实际下降较少，但无疑也形成银行向企业和居民部门的实质让利。

  本次降息接近年底，投资者担心本次降息周期开启后，2015年一季度贷款是否会出现超额投放。在2008年降息周期开启后，2009年的第一季度，人民币贷款超额投放4.6万亿，占全年46%的份额，同期10年国债收益率回调41基点。目前央行已降息、国务院也调整存贷比指标弹性，各项政策均是从资金供给方作出调整，为贷款有序投放作好准备。但目前新增贷款萎缩最主要的问题是“有效需求不足，而不是资金供给不足”。

  我们认为2015年一季度贷款能否出现超额投放有两个催化剂——地方债问题后续文件是否加快出台以及房地产政策是否超预期放松。

  地方基础设施建设融资：地方债后续文件加快出台。从《预算法》到《国务院出台加强地方政府性债务管理意见》，再到《地方政府存量债务纳入预算管理清理甄别办法》，地方债务解决路径越来越清晰，但预计仍有三四个相关文件尚未出台，我们预测中央政府将《地方政府性存量债务清理处置办法》（征求意见稿）分解为若干正式稿件出台，目前仅《存量债务甄别办法》出台，随后还有针对存量债务处置、在建项目融资、融资平台转型等文件陆续出台。

  43号文以后，商业银行只对土地储备、棚户区贷款继续放贷，其他政府相关贷款均已停止，但政府相关融资需求依然很大。虽然文件明确提出，地方政府举债主要通过政府债券方式，但很多基础设施项目可以采用与社会资本合作模式，因此很多项目可以以特殊经营主体的名义依然继续融资。因此，只要后续文件加快出台，商业银行就能明确哪些领域可以投放贷款，这才能真正提升商业银行贷款投放节奏。

  房地产融资需求：房地产相关政策超预期出台。2014年10月，70个大中城市房价全线止涨，房地产销售回暖并不明显，这将直接影响房地产投资增速、房地产相关贷款、个人住房贷款的增长。根据10月数据，居民中长期贷款显著回落超过500亿元，体现房地产市场需求疲软。随着经济下滑压力加大，政府再次出手维稳楼市预期加大。目前，政府储备政策包括：调整二手房营业税免征期限、税率；调整二手房个人所得税税率；调整限购政策。实际上，全国已超过20个城市作出房地产政策调整，包括购房补贴、契税减免等，但这种“滴灌”政策对市场成交情况没有明显改善。如果明年一季度全国房地产政策出现超预期放松，将影响明年一季度贷款投放情况。

  对于债券市场，降息开启了收益率进一步下行的空间。市场期待下一次降息、降准政策出台；但我们不能过于乐观，在享受债券市场盛宴的同时，留一分清醒。  （作者单位：中信建投证券）